重大事件快评：员工持股完成购买，加速产品升级

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 2011-08-10a [Table_KeyInfo] 证券研究报告—动态报告/公司快评 汽车汽配 [Table_StockInfo] 西泵股份（002536） 买入 重大事件快评 （维持评级） 汽车零配件II 2019年01月23日 [Table_Title] 员工持股完成购买，加速产品升级 证券分析师： 梁超 0755-22940097 liangchao@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080001 联系人： 唐旭霞 tangxx@guosen.com.cn 事项： [Table_Summary] 西泵股份披露2018年度利润分配预案：向全体股东按每10股派发现金股利5.00元人民币（含税），同时以资本公积金向全体股东每10股转增5股。 观点：1）员工持股完成购买，拟高分红回馈投资；2）外延步伐加速，拓展汽车电子、热管理领域；3）节能减排下，公司主业全面升级；4）十年磨一剑，电子水泵对标未来新能源广阔市场。风险提示：国内车市销量下滑风险，中美贸易战风险。投资建议：公司是国内汽车水泵龙头，订单饱满，短期涡壳产能释放保障主业，2018年国内车市销量下滑3%背景下，我们预计18年利润2.5亿元，同比基本持平2017年，未来电子水泵是公司发展重点，承接传统向新能源发展趋势，通用、大众项目逐渐上量，芜湖产能保障增速。员工持股深度绑定，我们预测18/19/20年EPS分别为0.76/0.85/0.96元，对应PE分别13.9/12.4/10.9倍，当前股价10.51元（员工持股均价11.17元，股息率5%）。低估值优质汽车零部件，维持买入评级。 评论：  员工持股完成购买，拟高分红回馈投资 员工持股完成购买：公司于2018年12月11日完成员工持股计划二级市场购买，买入401.54万股（占总股本1.2029%），成交均价约11.174元/股（1月22日收盘价10.51元）。 西泵股份2018年分红预案：每10股派发现金股利5元，每10股转增5股（往期分红均值为10送2不转增，1月22日收盘价10.51元，18年股息率5%，18年分红为历史最高水平）。  外延步伐加速，拓展汽车电子、热管理领域 2018年11月，西泵以自筹资金（1600万）与杭州乾璐（400万）共同投资设立合伙企业上海隆邈，主要为收购汽车电子、热管理系统等领域初创类企业，拓宽新产品领域，推动外延式扩张，提升综合竞争能力。 2019年1月16日，上海隆邈参股芯片设计企业深圳创成微（10%股权），深圳市创成微电子有限公司专业从事于芯片设计与方案提供，业务包括数字信号处理（DSP）芯片设计、数字信号处理算法研究、音频系统设计、时钟芯片设计等；业务领域涵盖音视频应用、智能音响、汽车电子、机电控制系统、智能家居、工业控制等。该企业在音频领域技术底蕴深厚，在汽车电子水泵控制器的设计中也积累了相应的经验，时钟（晶振）芯片核心技术为国际前沿技术。与深圳创成微的合作，可以为西泵电子水泵的发展提供电控、电机方面的技术支撑，增强公司电子水泵产品技术实力，促进电子水泵产品的快速发展，抢占电子水泵产品市场份额；有利于积累汽车电子相关技术，积极布局汽车电子产品市场；有利于打开公司发展空间，推动公司转型升级。 2019年1月17日，上海隆邈参股军工企业陕西雷神，陕西雷神是军民融合硬科技企业，由中科院西安光机所智能制造中心副主任叶斌联合知名国有创业投资机构及国内专业无人驾驶研发团队，成立于西安国家民用航天产业基地，主要从 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 事军用地面无人察打一体平台系统和短程支援大载荷察打无人机平台系统的研发和生产。 陕西雷神主要产品包括无人巡逻车、无人反恐镇暴车、无人光电侦察车、无人察打攻击车、无人运输车、无人后勤保障车、无人应急救援车、上装光电单元、三代武器站、激光告警器、高性能跳频电台、动中通卫星通信单元、增程发电机、升降式武器平台、（自主及遥控）车辆控制系统、多功能指挥车等。 陕西雷神为整车生产企业，具有自主研发能力，与其合作可以释放现有产能，为公司业务增长寻找新的突破点；陕西雷神拥有完整自主知识产权和核心技术研发团队，致力于人工智能无人平台技术和察打系统技术落地并转化，与其合作可以增强公司技术实力，提升智能化水平；陕西雷神是军工企业，在开发军品的同时搭建了专项民用技术研发，与其合作利于切入军民融合，拓宽发展空间，推动转型升级。  节能减排背景下，公司主业全面升级 2020年，油耗限值标准要求从2016年的6.7%降至5%，对传统车企造成的减排压力巨大，目前中国涡轮增压发动机行业渗透率30%左右，年均复合增速15%，远超汽车行业，未来将提升至47%，带来公司主营产品水泵（机械转电子）、涡壳（产能订单双升）、排气歧管（高镍化、耐热钢化）的全方面升级。 未来国内市场上，汽车油耗限值逼近和一系列节能减排政策的推出将增加涡轮增压器（发动机减排）的需求量，推动涡轮增压器行业增长。经测算未来五年涡轮增压汽车复合增速：全球+6%，中国+15%；市场空间：全球120亿美元，中国40亿美元。 涡轮增压行业增长指引西泵产品升级。公司主营的三大块业务：汽车水泵、排气歧管、涡壳均受益于涡轮增压行业发展。汽车水泵方面（营收占比42%），涡轮增压技术指引机械水泵向电子水泵升级，电子水泵一方面装载新能源汽车为电池进行冷却或保温，另一方面也适用于涡轮增压器，充当独立的冷却系统为涡轮降温（1涡轮增压车辆配1电子水泵，1新能源配2-5电子水泵）；排气歧管方面（营收占比38%），涡轮增压技术指引铸铁排气歧管向高镍及耐热钢排气歧管升级，涡轮增压器需要配套高镍的排气歧管（1车配1进气歧管+1排气歧管），高镍的排气歧管较公司传统的铸铁管价格更高（30元/公斤提升至约100元/公斤），未来随涡轮增压车辆增长高单价更耐热的排气歧管占比将进一步提升；涡壳方面（营收占比14%），涡轮增压技术指引涡壳需求增长，涡壳是涡轮增压器零部件，与发动机排气管相连接。公司2014年起开始生产涡壳，2017公司涡壳销售107万只，目前涡壳产能300万只，下半年新建300万只涡壳产能，预计年底涡壳产能有望达600万只，是未来两年公司主业的主要增长来源。  十年磨一剑，电子水泵对标未来新能源广阔市场 公司2010年起即开始研发应用于高端传统燃油汽车、涡轮增压车型、油电混合汽车及纯电动汽车上的电子水泵，目前主流产品覆盖12-60W区间，下游客户囊括通用、广汽、北汽新能源等传统和新能源车企。2017年公司汽车水泵、排气歧管、涡壳平均单价分别为134.85元、171.39元、355.50元，单车合计661.74元，未来随着新能源车型替换（一辆纯电动车型上搭载2-5个电子水泵，电子水泵单价200元以上），公司电子水泵产品单车价值（700-800元）大于目前产品单车价值（600-700元），未来汽车在新能源转型升级背景下，西泵通过布局电子水泵产品，长期发展空间广阔。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 图1：西泵股份主业增长逻辑图 资料来源：公司公告、国信证券经济研究所整理（采用2017年财务数据）  风险提示：国内车市销量下滑风险，中美贸易战风险  投资建议：国内汽车水泵龙头，维持买入评级 我们认为，公司是国内汽车水泵龙头，订单饱满，短期涡壳产能释放保障主业，18年国内车市销量下滑3%背景下，我们预计18年利润2.5亿元，同比基本持平17年，未来电子水泵是公司发展重点，承接传统向新能源发展趋势，通用、大众项目逐渐上量，芜湖产能保障增速。员工持股深度绑定，我们预测18/19/20年EPS分别为0.76/0.85/0.96元，对应PE分别13.9/12.4/10.9倍，当前股价10.51元（员工持股均价11.17元，股息率5%）。低估值优质汽车零部件，维持买入评级。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 附表：财务预测与估值 资产负债表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 利润表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 现金及现金等价物 130 160 160 160 营业收入 2666 2859 3196 3576 应收款项 827 940 1051 1176 营业成本 1905 2065 2310 2587 存货净额 474 642 722 811 营业税金及附加 23 23 26 29 其他流动资产 100 172 192 215 销售费用 87 101 112 125 流动资产合计 1530 1913 2124 2362 管理费用 356 378 422 472 固定资产 1319 1325 1324 1317 财务费用 18 14 16 12 无形资产及其他 169 162 155 148 投资收益 (0) (0) (0) (0) 投资性房地产 157 157 157 157 资产减值及公允价值变动 (11) (10) (10) (10) 长期股权投资 1 1 1 1 其他收入 15 0 0 0 资产总计 3176 3557 3761 3985 营业利润 281 268 301 342 短期借款及交易性金融负债 256 470 377 265 营业外净收支 (10) 6 6 6 应付款项 698 695 782 879 利润总额 271 274 307 348 其他流动负债 93 85 95 107 所得税费用 27 19 21 24 流动负债合计 1047 1250 1254 1251 少数股东损益 2 2 2 2 长期借款及应付债券 0 0 0 0 归属于母公司净利润 242 253 283 322 其他长期负债 68 68 68 68 长期负债合计 68 68 68 68 现金流量表（百万元） 2017 2018E 2019E 2020E 负债合计 1115 1318 1322 1319 净利润 242 253 283 322 少数股东权益 12 14 15 16 资产减值准备 (9) (1) (0) (0) 股东权益 2049 2226 2424 2649 折旧摊销 152 142 148 154 负债和股东权益总计 3176 3557 3761 3985 公允价值变动损失 11 10 10 10 财务费用 18 14 16 12 关键财务与估值指标 2017 2018E 2019E 2020E 营运资本变动 (176) (364) (115) (129) 每股收益 0.72 0.76 0.85 0.96 其它 10 2 2 2 每股红利 0.12 0.23 0.25 0.29 经营活动现金流 229 42 328 359 每股净资产 6.14 6.67 7.26 7.94 资本开支 (241) (150) (150) (150) ROIC 12% 11% 11% 12% 其它投资现金流 0 0 0 0 ROE 12% 11% 12% 12% 投资活动现金流 (242) (150) (150) (150) 毛利率 29% 28% 28% 28% 权益性融资 0 0 0 0 EBIT Margin 11% 10% 10% 10% 负债净变化 0 0 0 0 EBITDA Margin 17% 15% 15% 14% 支付股利、利息 (41) (76) (85) (97) 收入增长 28% 7% 12% 12% 其它融资现金流 66 214 (93) (112) 净利润增长率 124% 5% 12% 14% 融资活动现金流 (16) 138 (178) (209) 资产负债率 35% 37