2018年半年报点评：业绩超预期，盈利能力提升

请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 公司研究 Page 1 证券研究报告—动态报告 医药保健 [Table_StockInfo] 柳药股份(603368) 买入 2018年半年报点评 （维持评级） 医疗器械与服务 2018年08月21日 [Table_BaseInfo] 一年该股与上证综指走势比较 股票数据 总股本/流通(百万股) 259/205 总市值/流通(百万元) 7,814/6,175 上证综指/深圳成指 2,698/8,414 12个月最高/最低(元) 41.12/28.07 相关研究报告： 《柳州医药-603368-2017年年报点评：业绩稳健，估值低谷》 ——2018-03-20 《柳州医药-603368-好风凭借力》 ——2018-01-10 证券分析师：谢长雁 电话： 0755-82133263 E-MAIL： xiecy@guosen.com.cn 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980517100003 联系人：朱寒青 电话： 0755-81981837 E-MAIL： zhuhanqing@guosen.com.cn 独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 财报点评 业绩超预期，盈利能力提升  业绩超预期，业务结构优化，毛利率、净利率提升 2018年上半年公司营收55.16亿元（+24.97%），归母净利润2.56亿（+33.25%），业绩略超预期。受益于两票制推广及新标执行，集中度提升，进一步提升市场份额，公司通过结构优化，毛利较高的零售业务及器械配送占比提升，毛利率较上年同期大幅提升0.67pp，达10.24%，三费中财务费用率略微提升，其他费用率基本平稳，净利润率提升0.32pp，达4.64%。  药品配送业务增速稳健，纯销比例继续提升 公司覆盖当地100%三甲医院和90%二甲医院，截止2018H1已与59家中高端医疗机构签订供应链延伸项目，从而提高增值服务能力、增强客户黏性，院端收入42.06亿元，同比增长25.90%。公司纯销占比约76%，调拨占比继续下降，估计仅在6%左右，前期基层配送网络完善带来第三终端收入迅速提升。  零售业务高速增长，DTP药房迅速推进 零售业务5.69亿元，较去年同期增长49.21%，通过“自建+并购”门店迅速增加，新建80家门店，药店数目达350家（其中医保门店164家），收购友和古城大药房39家门店，加强南宁布局，预计年底合计达390家左右。DTP药房达到49家，通过拓展肿瘤、慢病品种，收入高速增长，并且率先成为特、慢门诊定点药房试点，有力承接处方外流。  器械配送业务高速发展，提高盈利能力 器械配送业务实现2.17亿元营收，较去年同期增长89.36%，超出预期，全年有望维持70~80%左右高增速。与润达合作设立子公司共同推进检验试剂业务，未来将提供业绩增量。  中药全产业链布局，培育业绩新增长点 仙茱中药饮片加工产能大幅提升，可生产600多个品种，全年有望收入过亿；仙晟药品生产项目待GMP认证，有望年内投产；产业并购基金投资万通医药有多个独家品种，盈利能力提升。  风险提示：行业政策风险，药店建设、中药饮片生产及器械流通合作业务不达预期。  投资建议：上调盈利预测，维持“买入”评级 公司作为广西流通龙头，受益于两票制集中度提升，地位稳固。零售及器械业务高速发展，超出预期。因此我们略上调盈利预测，2018-2020年收入118/146/180亿元（原预测：118/145/177医院），增速25%/24%/23%；归母净利润5.19/6.54/8.21亿元（原预测：5.07/6.36/7.94亿元），增速29%/26%/26%。当前股价对应PE分别为15/12/10x，PEG仅0.57，安全边际广阔，维持“买入”评级。 盈利预测和财务指标 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入(百万元) 7,559 9,447 11,848 14,647 17,964 (+/-%) 16.2% 25.0% 25.4% 23.6% 22.6% 净利润(百万元) 321 401 519 654 821 (+/-%) 54.1% 25.0% 29.3% 26.1% 25.5% 摊薄每股收益(元) 1.24 1.55 2.00 2.53 3.17 EBIT Margin 5.1% 5.5% 5.7% 6.0% 6.2% 净资产收益率(ROE) 10.1% 13.5% 13.5% 15.2% 16.9% 市盈率(PE) 37.5 13.9 15.1 11.9 9.5 EV/EBITDA 26.6 17.4 18.3 15.9 14.2 市净率(PB) 5.9 1.6 2.03 1.82 1.61 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.00.51.01.5D/17F/18A/18J/18上证指数柳药股份 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 2 受益于新标执行和业务多元化，营收、利润增长稳定。 2017年新标执行及“两票制”政策驱动下，公司通过拓展销售网络，开展医院供应链管理项目，市场份额持续提升，约占广西流通市场30%，龙头地位稳固，销售规模持续扩大。 图1：2011-2018H1柳药股份营业收入 图2：2011-2017柳药股份归母净利润 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 业务结构优化，毛利率大幅提升，费用率基本稳定，盈利能力显著高于同行业。毛利率10.23%,较上年同期大幅提高0.76pp，主要是毛利较高的零售和器械业务占比提升迅速（分别占比10%、4%）。净利润率略提升0.32pp，达4.64%。公司毛利率、净利率远高于同行业。费用率方面，销售费用略升，管理费用略降，财务费用略提升（定增效益逐渐削弱）。 图3：2011-2018H1柳药股份毛利率与净利率 图4：2011-2018H1柳药股份费用率 资料来源: Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源:Wind、国信证券经济研究所整理 供应链管理项目稳步推进，提升市场份额，促进院端收入增长。2018H1供应链管理项目新增桂东人民医院、玉林市第一人民医院等8家合作医疗机构，达到59家，并根据医院需求不断拓展项目服务功能，同步推动器械耗材智能化管理、检验试剂集约化服务、互联网医院平台、SPD运营中心等增值服务，进一步密切公司与规模以上医疗机构的合作关系，促进公司市场份额的提升。设立供应链延伸项目运营中心，加强人才队伍建设等，专门负责项目的实施跟进、监督和管理。公司由传统的单一配送商逐步向综合性现代医药物流服务供应商转型。2018H1，院端销售业务实现42.06亿元，同比增长25.90%，纯销业务占比76%，继续提升，凋拨业务占比下降到约6%，第三终端业务占比也迅速27.2835.5845.4856.5565.0875.5994.47 55.1630.4%27.8%24.4%15.1%16.2%25.0%24.2%0%5%10%15%20%25%30%35%0102030405060708090100营业收入（亿元）增速0.841.041.491.702.083.214.01 2.5624.9%43.2%13.6%22.7%54.1%25.0%33.3%0%10%20%30%40%50%60%012345归母净利润（亿元）增速8.31%8.57%8.77%8.85%8.68%9.41%9.61%10.23%3.06%2.93%3.29%3.00%3.20%4.25%4.24%4.64%0%2%4%6%8%10%12%毛利率净利率4.00%4.41%4.48%4.68%4.30%3.50%3.85%4.07%1.90%2.02%1.93%2.06%2.04%2.01%2.04%2.00%1.62%1.71%1.74%1.72%1.73%1.71%1.66%1.69%0.48%0.68%0.81%0.90%0.52%-0.22%0.15%0.38%-1%0%1%2%3%4%5%20112012201320142015201620172018H1期间费用率销售费用率管理费用率财务费用率 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 3 提升至7%左右。 “自建+并购”零售药店门店数稳步增长，DTP药房迅速推进。药品零售业务收入5.69亿元，较去年同期增长49.21%。  桂中大药房2018H1实现2623万净利润，已拥有350家直营药店，其中医保药店164家，占比47%。上半年新开门店达80家，新增防城港市布局，已完成在全区14个核心城市的药店覆盖。同时桂中大药房收购广西友和古城大药房有限责任公司旗下39家门店，加快公司在南宁零售市场的布局。  拓展品种，加强服务，DTP药店迅速发展。DTP药店数量已达49家。加强与相关供应商的合作，丰富DTP药店品种，尤其是慢性病、肿瘤等特殊疾病品种，满足患者的个性化用药和自费药品需求，借助品种优势，实现收入高速增长（估计在80%）。组建药师服务团队，提高大病医保以及特、慢门诊定点药房资质覆盖，提供更为专业的药品销售、咨询、售后服务，为处方外流做好准备。 图5：2011-2018H1柳药零售收入逐年增长 图6：2014-2018H1桂中大药房门店数量 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 资料来源: 公司公告、国信证券经济研究所整理 优化品种结构，器械、耗材配送业务加快发展。2018年上半年，公司继续加大医疗器械、耗材的发展，在品种方面提高医用器械、耗材的采购比例。借助医院供应链延伸服务项目加快公司器械、耗材配送服务平台的推广应用2018H1医疗器械销售实现2.17亿元，较去年同期增长89.36%。2017年与润达医药共同投资设立广西柳润开发IVD市场，充分发挥润达医疗专业的检验试剂集成化服务优势，利用公司下游医院渠道资源，未来将提供业绩增量。 2.44 2.64 2.98 3.81 4.68 6.15 8.68 5.697.9%13.2%27.8%22.7%31.5%41.1%49.2%0%10%20%30%40%50%60%01234567891020112012201320142015201620172018H1零售收入（亿元）增速14517419527035050565915716401117294934.48%32.18%30.26%45.37%46.86%0%10%20%30%40%50%05010015020025030035040020142015201620172018H1直营连锁药店医保药店DTP药店医保门店比例 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野 本土智慧 Page 4 图7：2014-2018H1柳药股份器械收入增速较快 资料来源:公司公告、国信证券经济研究所整理 中药全产业链布局，打造业绩新增长点。工业板块2018H1实现收入4854万，较上年同期增长174.24%。仙茱中药子公司2018H1实现盈利766万，产能大幅提升，已经可以生产600个品种，未来有望快速