业绩符合预期，看好公司研发管线驱动产品结构持续优化

公司快报/天士力 业绩符合预期，看好公司研发管线驱动产品结构持续优化 ■公司发布中报，上半年收入84.76亿元，同比增长16.68%，净利润9.25亿元，同比增长22.32%，扣非净利润8.33亿元，同比增长12.39%，符合预期。处臵长期股权投资收益0.82亿元，是表观净利润增速超过扣非净利润的主要原因。经营性现金流净额6.35亿元，大幅改善，主要是票据到期托收及票据贴现高于去年同期所致。单季度看，Q2单季度收入同比增长15.49%，环比Q1收入18.06%增速略微放缓。 ■分板块和产品看，医药商业上半年收入51.88亿元，同比增长18.85%，医药工业收入32.88亿元，13.84%。其中，中药板块收入24.52亿元，同比增长11.28%，根据草根调研我们预计核心品种复方丹参滴丸增速5%~10%，丹参多酚酸注射液和益气复脉分针保持平稳，其他口服中药制剂包括芪参益气滴丸等增速在20%~30%。生物药板块主要是普佑克（重组人尿激酶原）上半年实现收入1.18亿元，同比增长215.9%，充分受益于2017年通过谈判进入医保带来的放量。在此之前，由于普佑克未纳入医保且单价较高，一定程度上限制了产品放量，另外出于综合因素考虑，心内科医生更倾向于给心梗患者实施PCI手术而非选择溶栓，但随着医药控费、对高值耗材的管控，公司在学术推广方面推行普佑克20mg规格与支架联合使用（先溶栓再装支架），及院前溶栓共识的不断形成，未来普佑克在心梗方面的应用有望迎来放量，我们预计，全年有望实现3亿元左右收入。更重要的，根据公告针对脑梗适应症已经处于III期临床，按照审批进度预计2019年或者2020年有望获批，由于脑梗无法实施PCI，溶栓药是最主要的处理方式，该适应症空间更大。化学药板块上半年收入7.18亿，同比增10.93%，我们预计，蒂清（替莫唑胺）上半年增速在15%左右，相比Q1增速放缓，主要是今年Q2肿瘤药实施降税，渠道清理库存，预计全年有望实现20%左右收入增速。替莫唑胺作为治疗脑胶质瘤的一线金标准用药，原研产品泰道（先灵葆雅）价格超出蒂清30%以上，公司蒂清一致性评价已经上报到国家局，未来有望对原研产品形成替代。水林佳预计收入实现平稳，相比Q1预计20%左右的增速显著放缓，我们判断主要是由于2017年4月，天士力制药进行更名，导致去年Q2备货较多基数较高，全年看，我们预计水林佳有望实现20%左右销售增长。 ■上半年，公司销售费用同比增长31.77%，主要是广告费用增加及加强市场网络建设及学术推广，我们预计，公司上半年特别是2季度确认了较多部分广告费用，从而影响了2季度表观经营性净利润，预计Table_Tit le 2018年08月18日 天士力（600535.SH） Table_BaseI nfo 公司快报 证券研究报告 中成药 投资评级 买入-A 首次评级 6个月目标价： 26.75元 股价（2018-08-17） 20.78元 Table_M ar ketInfo 交易数据 总市值（百万元） 31,433.20 流通市值（百万元） 31,433.20 总股本（百万股） 1,512.67 流通股本（百万股） 1,512.67 12个月价格区间 19.75/46.96元 Tabl e_Char t 股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -17.06 -15.77 -5.09 绝对收益 -21.67 -31.16 -23.43 崔文亮 分析师 SAC执业证书编号：S1450517040006 cuiwl@essence.com.cn 010-83321412 Tabl e_Repor t 相关报告 -28%-21%-14%-7%0%7%14%21%201 7-08201 7-12201 8-04天士力 中成药 上证指数 公司快报/天士力 和测算，影响因素在3~4个百分点。上半年，研发支出3.26亿元，同比增长46.60%，研发力度进一步加大。 ■自主研发、License in与合作研发等齐头并进极大丰富产品线。普佑克急性缺血性脑卒中完成II期临床总结，III期临床病人已开始入组，急性肺栓塞处于II期临床阶段；自主研发的1类创新药新型PARP抑制剂和2.2类化药紫杉醇注射液均获批临床；美金刚缓释胶囊BE备案。化学仿制药一致性评价方面，蒂清三个规格及盐酸苯海索片申报至国家局；卡托普利片、吲达帕胺片通过BE试验；赖诺普利氢氯噻嗪片正在进行处方工艺研究及质量研究；氯氮平片、舒必利、盐酸二甲双胍片、文飞等4个产品正在进行BE研究。License in方面，引进的礼来公司糖尿病药物GPR40选择性激动剂国内临床申请筹备中（已完成美国FDA临床概念性验证研究与I期临床试验）；引进的日本EA制药钙感应受体的变构调节剂AJT240已完成全球多中心临床I/II(a)期临床试验；引进Mesoblast公司用于治疗充血性心力衰竭的MPC-150-IM处于FDA临床III期、用于治疗急性心肌梗死的MPC-25-IC处于FDA临床II期试验。引进法国Pharnext 公司的全球首款治疗腓骨肌萎缩症的孤儿药PXT3003完成FDA全球多中心III期临床试验患者出组，目前处于后期统计分析阶段，国内以优先评审身份获批开展用于支持中国注册国际多中心III期临床试验。合作研发的国家1类新药治疗用乙型肝炎腺病毒注射液（T101）完成临床招募，I期临床进展顺利，该药于2016年被纳入CDE优先审评品种名单；重组溶瘤痘苗病毒注射液（T601）已申报IND；布局的健亚生物甘精胰岛素和赖脯胰岛素目前正在准备欧盟申报材料；布局的派格生物长效GLP-1类似物正在进行中国和美国临床II期实验，GLP-1 Glucogan双受体激动剂预计2018年完成IND申报，公司已经获取其两款GLP-1产品的市场优先权。 ■投资建议：我们预计，公司2018~2020年净利润为16.16/18.79/21.62亿元，当前股价对应2018-2020年PE为20X/17X/15X，考虑到公司研发投入巨大，研发管线丰富，产品结构持续优化，给予买入-A 的投资评级，6个月目标价为26.75元，相当于2019年22倍的动态市盈率。 ■风险提示：现有产品销售低于预期；研发进展低于预期。 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 主营收入 13,945.5 16,094.1 18,492.2 21,082.9 24,015.6 净利润 1,176.4 1,376.5 1,615.9 1,878.8 2,161.6 每股收益(元) 0.78 0.91 1.07 1.24 1.43 每股净资产(元) 5.26 5.72 6.65 8.14 9.12 盈利和估值 2016 2017 2018E 2019E 2020E 市盈率(倍) 26.7 22.8 19.5 16.7 14.5 市净率(倍) 3.9 3.6 3.1 2.6 2.3 净利润率 8.4% 8.6% 8.7% 8.9% 9.0% 净资产收益率 14.8% 15.9% 16.1% 15.3% 15.7% 股息收益率 1.9% 1.4% 1.6% 1.9% 2.2% ROIC 13.7% 17.3% 12.8% 16.1% 15.2% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 公司快报/天士力 财务报表预测和估值数据汇总 利润表 财务指标 (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E (百万元) 2016 2017 2018E 2019E 2020E 营业收入 13,945.5 16,094.1 18,492.2 21,082.9 24,015.6 成长性 减:营业成本 8,853.6 10,253.5 11,816.5 13,450.9 15,273.9 营业收入增长率 5.4% 15.4% 14.9% 14.0% 13.9% 营业税费 151.4 189.1 217.3 247.8 282.2 营业利润增长率 -16.1% 19.0% 13.9% 16.4% 15.8% 销售费用 2,362.3 2,534.9 2,857.0 3,257.3 3,710.4 净利润增长率 -20.4% 17.0% 17.4% 16.3% 15.1% 管理费用 868.8 1,012.7 1,146.5 1,307.1 1,489.0 EBIT DA增长率 -12.8% 16.6% 16.4% 14.4% 14.2% 财务费用 228.1 318.0 381.2 442.2 512.9 EBIT增长率 -15.6% 17.7% 18.8% 16.4% 15.8% 资产减值损失 5.1 77.5 77.5 53.1 53.3 NOPLAT增长率 -19.0% 20.7% 16.7% 16.4% 15.8% 加:公允价值变动收益 - - - - - 投资资本增长率 -4.2% 57.8% -7.6% 22.2% -4.9% 投资和汇兑收益 -10.1 -32.9 -9.6 -11.7 -16.1 净资产增长率 6.5% 9.4% 15.9% 22.1% 12.0% 营业利润 1,466.1 1,744.5 1,986.5 2,312.8 2,677.7 加:营业外净收支 30.2 -8.0 19.0 19.0 5.0 利润率 利润总额 1,496.3 1,736.5 2,005.5 2,331.8 2,682.7 毛利率 36.5% 36.3% 36.1% 36.2% 36.4% 减:所得税 277.1 334.2 359.4 417.9 480.7 营业利润率 10.5% 10.8% 10.7% 11.0% 11.1% 净利润 1,176.4 1,376.5 1,615.9 1,878.8 2,161.6 净利润率 8.4% 8.6% 8.7% 8.9% 9.0% EBIT DA/营业收入 14.4% 14.5% 14.7% 14.8% 14.8% 资产负债表 EBIT /营业收入 12.1% 12.4% 12.8% 13.1% 13.3% 2016 2017 2018E 2019E 2020E 运营效率 货币资金 1,329.6 1,498.9 1,722.2 1,963.5 2,236.7 固定资产周转天数 82 78 65 52 42 交易性金融资产 - - - - - 流动营业资本周转天数 125 157 178 178 178 应收帐款 4,937.6 6,982.7 6,713.7 8,901.6 8,885.8 流动资产周转天数 272 293 294 293 291 应收票据 2,209.7 3,319.9 3,033.6 4,210.0 4,041.1 应收帐款周转天数 124 133 133 133 133 预付帐款 303.3 371.1 406.0 478.6 525.9 存货周转天数 49 47 48 48 47 存货 2,011.9 2,231.4 2,658.7 2,907.8 3,413.1 总资产周转天数 420 432 416 392 374 其他流动资产 383.8 645.1 645.1 645.1 645.1 投资资本周转天数 255 278 285 267 251 可供出售金融资产 133.5 209.4 50.0 50.0 50.0 持有至到期投资 - - - - - 投资回报率 长期股权投资 551.1 845.1 845.1 845.1 845.1 ROE 14.8% 15.9% 16.1% 15.3% 15.7% 投资性房地产 - - - - - ROA 7.1% 6.5% 7.8%