策略研究视角的财务选股系列报告（之六）：财务成本分析：追根溯源

HeaderTable_User 1199170346 1186176669 1769704971 1732872201 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 重大深度报告 【投资策略〃证券研究报告】 财务成本分析：追根溯源 ——策略研究视角的财务选股系列报告（之六） 前言：从2017年7月开始至今一年多时间里，我们的《策略研究视角的财务选股系列报告》已经发布5篇，这一系列报告着重于如何运用和理解各类财务指标挖掘伟大公司和“好股票”。实际上，财务研究远不止财务指标选股那么狭隘。如果想要更好地理解行业和公司的盈利模式，以及公司创造价值的逻辑，深入的财务分析必不可少。如果说财务选股系列是自上而下运用财务指标进行选股，那么财务分析更侧重于从财务角度对行业和公司进行自下而上的分析。因此，我们将开始在选股系列报告中加入财务基本面分析。本篇将从企业成本入手，深入研究如何进行企业成本分析，从成本角度找到行业和公司的投资逻辑。 研究结论 成本财务分析的重要性在于：一、收入和利润只是经营结果，成本和投入才是经营的出发点。二、成本投入可以为企业未来发展“背书”，是成长性和长期竞争力的来源之一。三、成本费用结构和成本管理很多时候决定了企业的盈利模式，甚至是商业模式。此外成本管理能力是衡量企业经营水平最重要的维度之一。 企业总成本的研究框架：三分法。 第一部分：营业成本、经营杠杆和毛利率分析。一方面，毛利率水平代表了产品或者行业天然的属性，另一方面，营业成本是影响企业利润最直接的因素，特别是对于重资产、高折旧摊销行业的公司来讲，营业成本和经营杠杆的分析尤其重要。 第二部分：期间费用率分析。研究期间费用率可以找到驱动企业发展的因子。品牌和资源护城河、高研发高技术投入、成本费用控制能力等企业特质都会体现在三费上。具体来看：（1）研发投入型、人才技术驱动型企业。重点关注：a.研发费用占收入的比重；b.研发支出中，费用化研发支出和资本化研发支出的比例；c. 毛利率是否能覆盖费用率。一方面，毛利率覆盖费用率可以极大减轻企业的财务压力，同时也可以支持之后的高研发投入。另一方面，毛利率无法覆盖费用率的企业，要关注其业绩拐点的来临时点。前期的研发投入很有可能在未来某个年份进入收获期，带来业绩爆发。（2）高毛利、低费用、低成本企业需关注：高毛利率的持续性，新增投入、成本和费用的方向以及护城河的类型。（3）成本（费用）控制型企业：关注期间费用（特别是管理和销售费用）率的管理能力。这是成本（费用）控制型企业是否能够获得高投资回报率的关键。（4）销售驱动型企业：关注利润及收入是否随着销售费用增长而增长，对于成长技术行业，研发投入增速超过销售费用增速是重要的基本面变化信号。 第三部分：不容忽视的资产减值损失：从A股来看，资产减值可以影响企业利润20%左右；而且资产减值往往被用作利润调节的手段，需要引起重视。不同结构的资产减值损失背后，蕴含着不同的行业投资逻辑。 成本角度的A股行业分类图鉴。我们将中信一级行业和二级行业按照成本指标分析特征进行分类，并给出重点关注的财务指标信号，希望能够以此给各位投资者做一个参考图鉴，帮助更好地从成本角度理解行业。详见正文。 风险提示 1.可能会存在统计误差等问题；2未来国内外宏观经济、产业格局可能会发生重大变化，对本报告结论可能会产生较大影响；3. 做出投资决策时，需要综合考虑各类财务分析，成本财务分析只是其中一方面。 报告发布日期 2018年08月16日 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100004 联系人 王亮 021-63325888-6111 wangliang@orientsec.com.cn 陈至奕 021-63325888-6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 相关报告 财务指标综合选股：ROE、现金流及ROIC 2018-05-13 ROIC：优中择优 2018-03-05 ROE再思考：找出便宜景气的好股票 2017-11-07 现金流：去伪存真 2017-08-29 投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 财务成本分析：追根溯源 2 目录 前言：不止“选股”——财务分析的重要性 ........................................................ 4 企业总成本的研究框架：三分法 ..................................................................... 4 营业成本、经营杠杆和毛利率 ........................................................................ 6 成本结构如何影响利润？ ................................................................................................... 6 毛利率和经营杠杆 ............................................................................................................ 10 三费的进一步拆分：找到驱动企业发展的因子 ............................................. 11 类型一：研发投入型、人才技术驱动型企业 ..................................................................... 11 类型二：高毛利、低费用、低成本企业 ............................................................................ 14 类型三：成本（费用）控制型企业 ................................................................................... 15 类型四：销售驱动型企业 ................................................................................................. 18 不容忽视的资产减值损失 ............................................................................. 21 行业成本分类图鉴 ........................................................................................ 23 风险提示 ...................................................................................................... 26 图表目录 图1： 企业总成本分类图 ............................................................................................................. 5 图2： 成本研究框架 .................................................................................................................... 6 图3： 固定成本、可变成本和收入 .............................................................................................. 7 图4： 收入变动和总成本变动的推导 ........................................................................................... 7 图5： A股非金融整体固定资产占比 ........................................................................................... 7 图6： 折旧摊销及利息占总收入比值 ........................................................................................... 7 图7： 中信行业板块10年均值：固定资产占比 .......................................................................... 8 图8： 中信行业板块10年均值：折旧摊销利息占比 ................................................................... 8 图9： 折旧占营业成本比重（%） ............................................................................................... 9 图10： 固定资产占总资产比重（%） ......................................................................................... 9 图11： 2013-2017年5年“摊销/折旧和摊销”均值大于50%的行业分布 ...................................... 9 图12： 成本下降、销量上升、收入上涨“三击” .......................................................................... 10 图13： 牧原股份2015年成本下降，利润增长 ......................................................................... 10 图14： A股10年毛利率30%以上的行业(%) ........................................................................... 1