策略研究视角的财务选股系列报告（之四）：ROIC：优中择优

HeaderTable_User 1199170346 1186176669 1769704971 1732872201 HeaderTable_Stock 股票代码 投资评级 评级变化 行业code HeaderTable_Excel 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 重大深度报告 【投资策略〃证券研究报告】 ROIC：优中择优 ——策略研究视角的财务选股系列报告（之四） 前言：研究ROIC的出发点在于我们希望从一家公司投入资本成本和回报关系角度，去理解企业价值从何而来；从而在ROE、现金流等基础上丰富我们策略视角的财务指标选股体系。 研究结论 ROE是“大道至简”，ROIC则是“精挑细选，优中择优”. 和ROE比较，ROIC的特点和优势在： 一、ROIC更加站在公司整体经营的角度，指标参照标准为公司的加权平均融资成本WACC，是综合考虑了股权和债权成本基础上的资本回报。ROE则站在股权投资者的角度，参照标准为公司估值水平（市净率、市盈率等），并未考虑财务杠杆的影响。从这个角度来看，ROIC指标更加贴近企业自身资本投入的回报产出，ROE偏重的是企业能给股东带来多少回报。因此实际投资中，ROIC指标应当先于ROE指标考虑。 二、ROIC以及WACC相较于ROE的计算，更为复杂。 三、ROIC指标综合性比ROE更强。ROE主要考虑两个方面，一是盈利能力，二是股东权益。ROIC虽同样是衡量回报率的指标，但它综合考虑了现金流、非经常性损益对于利润的影响、企业杠杆的影响、企业融资成本等ROE指标无能为力的方面。 ROIC:运用的关键在于结合融资成本（WACC），ROIC大于WACC时，企业才创造价值，反之则摧毁价值。在ROIC指标体系中，判断一家公司的投资价值，并不着重于其利润增速、收入增速、毛利率、EPS水平甚至是估值水平，只需要从ROIC和WACC出发，就足以做出投资判断。 2015年以来，A股高ROIC-WACC的公司越来越受到市场的认可，特别是在中长期维度上，ROIC-WACC>0的公司可以显著地为投资者带来超额回报。在ROIC>WACC的股票中，Bottom 10%的公司在2016年全年和2017年-2018年1月初的涨跌幅均值分别为：-9.4%、-17.24%；而同时期TOP10%的股价涨跌幅均值为28.98%、31.98%。 A股上市公司ROIC的持续性：“强者恒强，弱者恒弱”。根据我们统计，历史上维持长期高ROIC的公司，在未来1-2年时间维度上维持高ROIC的概率高达72%。维持高ROIC对于公司来讲是一个巨大挑战：考验的不仅仅是盈利能力，更有管理层的决策水平、企业的经营战略以及公司所处行业的特性。若一家公司可以连续多年维持所在行业、甚至是跨行业的高ROIC，那么很难在短时间内颠覆其在行业中的地位。 ROIC作为选股指标应用时需注意：一、 ROIC指标一定要和WACC结合起来用。二、ROIC、WACC的计算相对灵活，需要找到适合自己投资框架的表达式。三、长期稳定高ROIC的公司，通常意味着拥有较好的现金流。四、ROIC可以和ROE结合起来应用。一家优秀的公司，不仅具备很强的盈利能力（高ROE），其盈利质量（高现金流）同样很好，财务风险非常低（有息负债低于现金）。 我们的ROIC选股标准：一、连续三年ROIC大于WACC；二、ROIC-WACC连续三年上升；三、ROIC连续三年大于ROE。投资者可以根据需求，在以上基础上加入ROE水平、市值大小、业绩增速以及估值等条件。 风险提示：1.统计误差风险。2.高ROIC公司同样可能存在财务以及经营风险。 报告发布日期 2018年03月04日 证券分析师 薛俊 021-63325888*6005 xuejun@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860515100002 蒋晨龙 021-63325888*6073 jiangchenlong@orientsec.com.cn 执业证书编号：S0860517100004 联系人 王亮 021-63325888-6111 wangliang@orientsec.com.cn 陈至奕 021-63325888-6044 chenzhiyi@orientsec.com.cn 相关报告 ROE再思考：找出便宜景气的好股票 2017-11-07 现金流：去伪存真 2017-08-29 ROE：大道至简 2017-07-19 投资策略 有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 ROIC：优中择优 2 目录 ROIC和ROE比较，特点和优势在哪里？ ..................................................... 3 ROIC:运用的关键在于结合融资成本（WACC） ............................................ 3 一、估值有时候会蒙蔽我们的双眼 ..................................................................................... 4 二、业绩增速上升仅在ROIC高于WACC时才有正贡献 ................................................... 5 ROIC计算与现实A股的案例 ........................................................................ 7 ROIC计算 .......................................................................................................................... 7 WACC计算 ........................................................................................................................ 8 2010年以来，A股ROIC的实际表现情况 ......................................................................... 8 A股上市公司ROIC的持续性：“强者恒强，弱者恒弱” ................................. 11 ROIC为负的情况分析 .................................................................................. 12 ROIC选股实践 ............................................................................................ 14 选股标准的确定 ................................................................................................................ 14 选股方法历史回测及最新一期ROIC选股结果 ................................................................. 15 风险提示 ...................................................................................................... 17 图表目录 图1： 公司A和B经营情况一（单位：万元） ........................................................................... 5 图2： 公司A和B估值情况 ........................................................................................................ 5 图3： 公司A和B经营情况二（单位：万元） ........................................................................... 6 图4： 业绩增速和ROIC的一般情况 ........................................................................................... 6 图5： ROIC-WACC与股价涨跌：一年维度 ................................................................................ 9 图6： ROIC-WACC与股价涨跌：三年维度 ................................................................................ 9 图7： ROIC-WACC与股价涨跌：季度维度 .............................................................................. 10 图8： ROIC-WACC大于0时，TOP10%和Bottom10%的表现（单位：%） .......................... 10 图9： A股ROIC-WACC的持续性情况 .................................................................................... 11 图10： 格力电器ROIC与WACC情况 ..................................................................................... 12 图11： 格力电器库存现金和投入资本 ....................................................................................... 13 图12： 格力电器库存现金变化情况 .......................................................................................... 13 图13： ROIC和ROE的表达式 ................................................................................................ 14 图14： ROIC选股方法回测收益率情况（%） .....