利率市场交易策略：降准短时落空 但仍有机会

重要提示：请务必阅读尾页分析师承诺和免责条款。  主要观点： 宏观基本面：外贸向好，价格平稳 5月份出口略微较上月回落，变化不大，人民币贬值也在一定程度上缓冲了贸易争端对于出口的影响。而从进口来看，进口增长 15.6%，较上月上升了4个百分点。国内需求的上升以及原油等大宗商品价格上涨继续拉动进口，本月进口增速继续上升，未来扩大进口也将成为趋势。顺差继续，但由于进口表现的持续强势，顺差进一步收窄。PI持平上月，PPI连续上涨。食品项仍低迷不振，猪肉创历史新低，CPI无忧。受油价上涨影响，PPI继续回升。价格平稳运行。 资金面跟踪：MLF超额续作，流动性宽松延续 上周央行开展2000亿元的逆回购操作，而上周有5000亿元逆回购到期，全周实现回笼3000亿元。另外4月降准置换部分MLF存量后，6月共有2595亿元一年期MLF到期（其中置换了2385亿元，原本到期4980亿元）。央行向市场投放4630亿元一年期MLF，利率为3.30%，超额续作向市场净投放2035亿元中长期资金，满足年中资金需求。短期资金有所回笼，一收一放，中性意味仍强，流动性宽松延续。 债市走势回顾与预判：降准短时落空，但仍有机会 上周债市陷入调整，利率曲线整体回升，国债调整幅度大于国开。月初资金面宽松，央行置换降准后均全额对冲了当月未置换的MLF。本月恰逢年中考核，资金易紧难松，鉴于此央行超额对冲了本月的MLF,但这也同时意味着市场期盼的降准落空，打击市场情绪，利率走势反复。本周后期缴税扰动将逐渐显现，而美国6月加息也将大概率落定，央行或再次温和跟随，充分预期下市场冲击有限，而央行也会加大投放安抚市场。虽然短期降准落空，但我们坚持认为未来6-12月再降准的概率较高。MLF扩容意在支持小微、绿色企业融资需求，平衡MLF投放结构，减轻信用风险对市场的冲击。但MLF扩容不代表流动性放松，也不能替代降准。我们一直强调降准存在的必要性，在基础货币连续下降的趋势下，为保证货币乘数的高位运行，维持货币的平稳增长，降准是必然选择。在经济底部徘徊，通胀难起的背景下，我们认为利率仍有下行的空间，关键在于央行的投放操作。2017年以来中国货币市场和债券市场利率的持续上升，是央行加息和储备货币投放变化的结果。由于基础货币投放渠道的变化，准备金市场的利率基准在抬高，这直接导致了货币体系利率水准逐步抬高。而新型降准将有效节约投放成本，带动货币利率下降。去杠杆趋势下金融机构2018年的报表扩张明显放缓，从而对短期流动性需求的下降趋势将逐步强化。供需改善下使得债市的“去杠杆”压力下降，债券收益率下行趋势更加确立。长期看2018年债市将有望走出稳中趋升的格局。 日期：2018年6月11日 分析师：陈彦利 Tel：021-53686170 E-mail：chenyanli@shzq.com SAC证书编号： S0870517070002 SAC证书编号：S0870517070002 降准短时落空 但仍有机会 ——利率市场交易策略20180611 证券研究报告/ 债券研究 /交易策略 利率市场交易策略 目录 一、宏观基本面：经济平稳向好 ........................................................... 1 1. 出口平稳进口回升，顺差收窄 ................................................... 1 2. CPI低位平稳运行 PPI连续上涨 ............................................... 1 3. 高频物价数据跟踪 ....................................................................... 3 4. 其他高频数据跟踪 ....................................................................... 5 5. 汇率跟踪 ....................................................................................... 6 二、资金面跟踪：MLF超额续作，流动性宽松延续 ......................... 7 1. 人行公开市场操作 ...................................................................... 7 2. 货币市场 ...................................................................................... 8 三、利率产品：震荡反复 ..................................................................... 10 1. 一级市场：需求向好 ................................................................ 10 2. 二级市场：有所调整 ................................................................ 10 四、债市走势预判：降准短时落空，但仍有机会 ............................. 13 图 1：进出口当月同比增速（%） ......................................................... 1 图 2：CPI同比、环比(%) ...................................................................... 2 图 3：PPI同比、环比（%） .................................................................. 3 图 4：猪肉价格监测 ............................................................................... 4 图 5：商务部蔬菜类价格环比（%） ..................................................... 4 图 6：主要工业品价格环比增速（%） ................................................. 5 图 7：十大城市商品房成交及可售套数 ............................................... 6 图 8：人民币汇率中间价及离岸市场即期汇率 ................................... 7 图 9：人行资金回笼/投放（亿） ......................................................... 8 图 10：shibor走势（%） ...................................................................... 9 图 11：银行间回购利率走势（%） ....................................................... 9 图 12：国债收益率（%） ......................................................................11 图 13：国开债收益率（%） ..................................................................11 图 14：现券成交量（亿元） ............................................................... 12 图 15：国债期限利差（%） ................................................................. 12 图 16：金融债期限利差（%） ............................................................. 13 表 1 shibor涨跌况 ................................................................................ 9 利率市场交易策略 1 2018年6月11日 一、 宏观基本面：经济平稳向好 1. 出口平稳进口回升，顺差收窄 5月份，我国进出口总值增长8.6%。其中，出口1.34万亿元，增长3.2%；进口1.19万亿元，增长15.6%；贸易顺差1565.1亿元，收窄43.1%。5月份出口略微较上月回落，变化不大，人民币贬值也在一定程度上缓冲了贸易争端对于出口的影响。而从进口来看，进口增长 15.6%，较上月上升了4个百分点。国内需求的上升以及原油等大宗商品价格上涨继续拉动进口，本月进口增速继续上升，未来扩大进口也将成为趋势。顺差继续，但由于进口表现的持续强势，顺差进一步收窄。从贸易结构来看，一般贸易快速增长且比重持续提升，贸易方式结构继续优化。从进出口主要国别来看，对美国、欧盟、日本和东盟等主要市场进出口均增长，对“一带一路”沿线国家进出口增速高于整体。从进出口产品来看，机电产品出口增长，传统劳动密集型产品出口下降；铁矿砂、原油和天然气等商品进口量增加，大豆进口量减少，大宗商品进口均价涨跌互现。外贸平稳增长。 图 1：进出口当月同比增速（%） 2. CPI低位平稳运行 PPI连续上涨 2018年5月全国居民消费价格总水平（CPI）同比上涨1.8％，环比下降0.2%。CPI同比环比均持平上月，低位平稳运行。从同比看，食品价格上涨0.1%，影响CPI上涨约0.01个百分点。其中猪肉以及鲜果的降幅明显扩大，拖累食品价格表现。非食品价格上涨2.2%，影响CPI上涨约1.74个百分点，其中医疗保健类价格上涨5.1%，教育 数据来源：wind，上海证券研究所 -30.00-20.00-10.000.0010.0020.0030.0040.0050.0060.002014-012014-022014-032014-042014-052014-062014-072014-082014-092014-102014-112014-122015-012015-022015-032015-042015-052015-062015-072015-082015-092015-102015-112015-122016-012016-022016-032016-042016-052016-062016-072016-082016-092016-102016-112016-122017-012017-022017-032017-042017-052017-062017-072017-082017-092017-102017-112017-122018-012018-022018-032018-042018-05出口金额:人民币:当月同比 进口金额:人民币:当月同比 利率市场交易策略 2 2018年6月11日 服务类价格上涨2.7%，居住类价格上涨2.2%。从环比看，CPI继续负区间运行，主要受食品价格下降影响。食品价格下降1.3%，影响CPI下降约0.26个百分点，是CPI下降的主要因素。鲜菜