2016年一月利率市场月报：年末降准预期落空，年初配置莫踏空

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Ta1le_Main] [Table_Title] 年末降准预期落空，年初配置莫踏空 --2016年一月利率市场月报 [Table_InvestRank] 分析师 联系人 罗文波 刘 琛 S0740514030001 021-20315202 021-20315131 luowb@r.qlzq.com.cn liuchen@r.qlzq.com.cn 2016年1月4日 投资要点 利率展望:  为什么年末未降准？我们认为是央行通过流动性的控制，缓和债市的杠杆风险。 市场对于年末降准的预期非常强烈，但依旧落空；我们认为，看似与流动性扩张的大环境向背的调整，或意在缓和债市杠杆的回升，核心反而意在引导实际利率的持续下行。 实际利率的下行，需要以资金成本的回落为前提；然而对于资金成本的回落，货币政策的宽松放水，或只是充分条件；如果实施降准，反而会对债市杠杆风险有所推波助澜，反而并不利于降低资金成本和实际利率。 然而杠杆与资金成本的相互作用，或推升二者持续走高；若资金成本上升或收益下行，投资者需增加杠杆倍数，以覆盖成本和提升收益，同时杠杆倍数的提升，也提升了风险，甚至驱使投资者的风险偏好加大而降低投资资产评级，反而变相抬升资金成本。结合目前回购资金利率已处低位，和前几次普适降准的结果来看，降准对资金利率的影响较小；市场上资产配置荒的困扰依旧存在，因而货币投放之后，进入债市进行传统的杠杆操作的概率较高，在成本端稳定的前提下，收益的下行会驱使债市按照上述逻辑演绎。然而目前经济依旧难言企稳，叠加下半年信用风险频出，杠杆率的回升易加速风险点的暴露，因而央行或有意在机构配置意愿较强、而同时资金并未显著趋紧的背景下，通过被动提升杠杆操作的资金利率、扁平化收益率曲线，来缓和部分机构过快增长的杠杆率，有助于平缓实际资金成本，同时防范信用违约风险通过杠杆放大。  年末经济与金融数据有所缓解市场的悲观预期，然而经济是否企稳仍有待观察；政策因素以及季节性因素，即货币政策与财政政策的效果逐步显现，以及天气和季节性效应，或是年末数据有所转变的原因。 然而，工业增长回暖并不稳固：1）领先指标PMI分项中，中型企业有亮点，大型企业增速有所下降，增长持续性有待观察；库存萎缩加速而采购量转为扩张，若持续经济回暖或加速；库存萎缩加速，而采购量出现回升，需求略显起色继续加速企业，由被动去库存向主动补库存的进程；2）工业企业利润好转仍与成本降低相关，库存后期或仍有下行空间，水电热与燃气的走强解释大部分涨幅，上游采矿业与制造业略有好转； 社融增速反超M2，资金继续趋于活化，消费回暖或持续好于投资：相比于企业中长期贷款增速，居民部门对房地产投资或成为中长期贷款增量的主力。10月社融的暂时洼地和与M2增速的反向走势，表明居民与企业部门融资的需求超过对资金的需求，然而融资需求并未衍生成为货币的派生，缘于融资需求产生的被动性，导致很多资金只是完成投资产生的资金到位的行为，而并没有进一步成为企业或资金持有方主动投入生产的行为。 因而其实需求或只是政府政策刺激下的被动上升，而非企业需求回暖的过程；  投资建议：长期来看，基本面难言企稳以及资本回报率下降，依旧是利率维持低位的逻辑；中期人民币汇率波动降低、流动性的充裕、资产配置荒的背景以及机构较强的配置需求，或成为利率快速下行的加速器；短期来看，年初债券的供给的收缩是一月行情延续的主要推手。16年中央政府加杠杆的概率大，国债全年供给或提升，一月长端利率或在供给收缩与配置需求提升的矛盾中下行；然而，仍需警惕一月债市供给、通胀季节性回暖以及资金面的超预期变化；预计一月降准可能性依旧不大，央行或采取其他货币投放工具。 [Table_Industry] 固定收益周报 证券研究报告 固定收益周报 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 利率周报  关于年末降准预期落空的思考 15年年末，市场在对汇率波动、美联储来年加息时点与次数和资本外流风险的探讨中，形成对一次降准的较强预期，然而似乎该来的并没有来；不仅降准没有来，公开市场操作也骤然停止；然而十年期国债利率，依然在最后两周巩固了2.8%的位置；这似乎与年末中央经济工作会议中的五大任务之一：让货币政策继续引导实际利率下降，有些许出入。 然而市场对于年末降准的预期非常强烈，但依旧落空；我们认为，看似与流动性扩张的大环境向背的调整，或意在缓和债市杠杆的回升，核心反而确在落实引导实际利率的持续下行。 实际利率的下行，需要以资金成本的回落为前提；然而对于资金成本的回落，货币政策的宽松放水，或只是充分条件；这一点15年长端利率以及银行理财回报率，在货币政策数次宽松之下的走势，即可证明。然而，本次市场预期的降准，主要源于对资本外流以及外占负增风险的对冲预期；如果实施，反而会对债市杠杆风险有所推波助澜，反而并不利于降低资金成本和实际利率。 图表1：保险机构于8，9月进入加杠杆进程 图表2：券商自九月加杠杆速度提升 来源：中泰证券2016年信用债年度策略，中泰证券研究所 来源：中泰证券2016年信用债年度策略，中泰证券研究所 原因在于，债市的杠杆率的回升。从11月来看，上交所债市整体回购杠杆率为1.33倍，目前杠杆率处于13年以来[1.31,1.61]杠杆区间的低位；然而部分机构的杠杆率9月以来上升速度较快，尤其以券商和保险为最；虽然理财的杠杆率目前处在15年的相对低位，然而理财近一个月的收益增长迅猛，同时理财资金中，委外资金比例的上升与其近6%的资金成本，均揭示了杠杆回升的潜在可能性。然而杠杆与资金成本的相互作用，或推升资金成本；若资金成本上升或收益下行，投资者需增加杠杆倍数，以覆盖成本提升收益，同时杠杆倍数的提升，也提升了风险，甚至驱使投资者的风险偏好加大而降低投资资产评级，反而变相抬升资金成本。结合目前回购资金利率已处低位，和前几次普适降准的结果来看，降准对资金利率的影响较小；市场上资产配置荒的困扰依旧存在，因而货币投放之后，进入债市进行传统的杠杆操作的概率较高，在成本端稳定的前提下，收益的下行会驱使债市按照上述逻辑演绎。然而目前经济依旧难言企稳，叠加下半年信用风险频出，杠杆率的回升易加速风险点的暴露，因而央行或有意在机构配置意愿较强、而同时资金并 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 利率周报 未显著趋紧的背景下，通过被动提升杠杆操作的资金利率、扁平化收益率曲线，来缓和部分机构过快增长的杠杆率，有助于平缓实际资金成本，同时防范信用违约风险通过杠杆放大。  年末经济与金融数据有所缓解市场的悲观预期，然而经济是否企稳仍有待观察；11月经济与金融数据部分向好，使市场对于经济企稳似乎看到一丝曙光；先撇开好转与恶化的数据项目分别是哪些，我们认为首先，前期货币与财政政策在放松货币与需求的同时，市场条件也在向趋于有利于政策释放效果的方向逐步改善；其次年末季节性因素也使部分数据走高；再次，对于12月数据，国际事件变化因素，如人民币加入SDR、欧洲央行量宽与美国加息，在市场预期之下影响因素已较充分被市场反应,对于汇率的影响短暂落地，因而影响或较小。 图表5：领先指标走势相背，工业增加值或出现回调 图表6：工业企业利润好转，或也归咎于季节性因素 0.00.20.40.60.81.01.21.44849505152535412-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-10PMI工业增加值:环比:季调（右轴） -15.0-10.0-5.00.05.010.015.020.0-80.0-60.0-40.0-20.00.020.040.060.080.014-0214-0314-0414-0514-0614-0714-0814-0914-1014-1114-1215-0115-0215-0315-0415-0515-0615-0715-0815-0915-1015-11采矿业利润当月同比制造业利润当月同比电热燃气与水利润当月同比工业企业利润当月同比（右轴） 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 工业增长回暖并不稳固：1）中型企业有亮点，大型企业增速有所下降，增长持续性有待观察；库存萎缩加速而采购量转为扩张，若持续经济回暖或加速；生产与新订单的分项回暖，一如九月数据，生产扩张的幅度在持续摇摆，而新订单则是较11月需求萎缩周后微弱扩张。库存萎缩加速，而采购量出现回升，需求略显起色继续加速企业，由被动去库存向主动补库存的进程。从企业规模上看，主要分项上，中型企业均有所突破；而大型企业增速稍有放缓，扩张能否持续，对中小企业生产有重要的带动意义。2）工业企业利润好转仍与成本降低相关，库存后期或仍有下行空间，水电热与燃气的走强解释大部分涨幅，上游采矿业与制造业略有好转；前期利润好转或归功于成本端的下降，然而本期成本当月同比由-0.3%上升至1.86%，因为本期利润的较大幅度的好转仍与成本端有密切联系。从库存角度看，12月PMI库存指数显示库存仍存在一定下行空间，因而从累计同比得出的企稳在12月或受到扰动；而从行业增速来看，水电热与燃气大幅提升，一方面与季节性有关，另一方面生产活动的回暖也有一定正反馈，从11月发电量可见；然而制造业与采矿业回暖仍显乏力。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 利率周报 图表7：产成品库存在生产与订单扩张背景下持续下行 图表8：发电量或也季节性带动工业增加值上行 051015202530444546474849505152535410-0110-0410-0710-1011-0111-0411-0711-1012-0112-0412-0712-1013-0113-0413-0713-1014-0114-0414-0714-1015-0115-0415-0715-10PMI:产成品库存产成品存货:累计同比（右轴） 02468101214161820-15-10-5051015202513-0113-0313-0513-0713-0913-1114-0114-0314-0514-0714-0914-1115-0115-0315-0515-0715-0915-11产量:发电量:当月同比工业增加值:当月同比（右轴） 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 中长期贷款需求或倚靠房市利好政策刺激，社融增速反超M2，资金继续趋于活化，消费回暖或持续好于投资： 1） 相比于企业中长期贷款增速，居民部门对房地产投资或成为中长期贷款增量的主力。然而销售回暖与投资端的传导间隔，房产投资在16年1月大概率依旧颓势难改，何况近期数据显示，一线与非一线城市的商品房价格、成交量与库销比均出现一定反转。30大中城市商品房成交一线城市同比下降一半至5.04%，二、三线城市分别录得26.3%和4.2%，一线城市住宅价格持续回升，导致住宅销售同比下滑，而在价格缓慢下行的二三线城市，销售较十月回升；差别同样反映在库存销售比上，一线城市库销比下行空间或受到价格上升限制，从12月第一周数据看，二线城市下降速度较一线加快。虽然在投资资金来源方面，定金及预收款以及个人按揭持续回暖，但与国内贷款类似，增速较缓；地产销售向新开工和投资端传导依旧受到价格与高库存的制约。 2） 10月社融的暂时洼地和与M2增速的反向走势，经过加回地方债务置换后的口径调整一致，11月地方债务发行7636.2亿，叠加社融增量1.02万亿，社融累计同比整体上升至16.3%，反超M2本期13.7%的增速。从社融分项来看，社融的回暖与表外融资的相对萎缩，表明居民与企业部门融资的需求超过对资金的需求，然而融资需求并未衍生成为货币的派生，缘于融资需求产生的被动性，导致很多资金只是完成投资产生的资金到位的行为，而并没有进一步成为企业或资金持有方主动投入生产的行为