改革最彻底，深蹲欲起跳

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 沱牌舍得(600702.SH) 改革最彻底，深蹲欲起跳 [Table_InvestRank] 评级： 买入 前次： 目标价（元）： 24.45 分析师 联系人 胡彦超 范劲松 S0740512070001 021-20315176 huyc@r.qlzq.com.cn fanjs@r.qlzq.com.cn 2016年01月18日 [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 337 流通股本(百万股) 337 市价(元) 16.81 市值(百万元) 5,670 流通市值(百万元) 5,670 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 (33%)(11%)11%34%56%78%1/19/152/9/153/10/153/31/154/22/155/14/156/4/156/26/157/22/158/12/159/11/1510/12/1511/2/1511/23/1512/14/151/4/16沱牌舍得沪深300 [Table_Finance] 业绩预测 指标 2013A 2014A 2015E 2016E 2017E 营业收入（百万元） 1,418.59 1,444.98 1,250.00 1,580.00 2,060.00 营业收入增速 -27.60% 1.86% -13.49% 26.40% 30.38% 净利润增长率 -96.82% 13.72% -39.64% 532.2% 183.0% 摊薄每股收益（元） 0.03 0.04 0.02 0.15 0.43 前次预测每股收益（元） 市场预测每股收益（元） 偏差率（本次-市场/市场） 市盈率（倍） 430.86 469.32 955.40 105.63 37.33 PEG — 34.21 — 0.20 0.20 每股净资产（元） 6.64 6.66 6.68 6.83 7.26 每股现金流量 0.31 -0.44 -0.23 0.79 1.46 净资产收益率 0.53% 0.60% 0.36% 2.22% 5.90% 市净率 2.27 2.80 3.43 2.34 2.20 总股本（百万股） 337.30 337.30 337.30 337.30 337.30 备注：市场预测取 聚源一致预期 [Table_Summary] 投资要点  我们认为公司近十多年发展缓慢的主要原因在于公司国有体制下激励不足、内部结构混乱带来的效率低下诟病，天洋控股集团的入主为沱牌的重生唤起了新机，公司有望成为白酒行业上市公司中改革最为彻底的一家。我们认为未来公司管理机制灵活性会大幅提升，低效渠道营销力有望彻底改善，白酒主业将大幅回升。短期来看，在协议对价和基酒价值保证下，我们认为市值60亿元具备高安全边际；中长期来看，在天洋入主改善管理机制和营销体系下，我们认为未来2-3年公司业绩增长具备高弹性，且天洋亦存在资产注入可能，公司百亿市值可期。  名优酒品牌积淀深厚，管理效率低下致身陷困境。公司旗下沱牌、舍得两大品牌价值位于行业前列，是十七大名酒之一，品牌积淀深厚，历史上曾是国内销量最高的白酒企业。公司国企性质浓厚，体制固化制约长期发展，2001-2010年收入始终在8亿元徘徊。2012年末行业进入调整期，公司未能及时转变重高轻低战略，持续推出千元高端品，策略性失误致使公司身陷困境，业绩遭遇大幅下滑。  “后沱牌时代”：天洋入主造就白酒行业改革最彻底企业，未来2-3年公司业绩增长具备高弹性。（1）天洋控股综合实力雄厚，入主沱牌提升公司品牌竞争力。收购方天洋控股集团拥有文化产业、产业地产等四大主业，综合实力雄厚，管理层人脉资源广泛，善于同政府机构合作。我们认为本次入主沱牌，可借助其文化渠道优势提升沱牌舍得品牌竞争力。（2）国企走向民企盘活管理机制，低效渠道力有望得到彻底改善。天洋接手沱牌舍得集团，使得公司成为白酒行业上市公司中改革最为彻底的一家，意味着长期制约公司发展的机制将会得到大幅改善，渠道营销动力不足劣势有望彻底扭转。公司费用率远高于行业可比公司，我们认为未来公司管理费用率和销售费用率可逐步下降至8%和13%的行业正常水平，净利率具备较大提升空间。（3）产品结构升级+市场份额提升，未来业绩增长具备高弹性。目前公司产品吨酒 [Table_Industry] 饮料制造 证券研究报告 公司深度研究 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司深度研究 价格仅为3万元，处于行业极低水平。公司可借助天洋的文化宣传经验强化产品形象，辅以高品质基酒提升产品价格带，未来毛利率有望回升至60%左右。天洋入主释放经营活力，加上公司全国化运作经验，市场份额将会得到大幅提升，我们认为未来2-3公司业绩增长具备高弹性。  市值60亿元以下安全边际高，白酒主业增长具备高弹性，我们认为未来2-3年百亿市值值得期待。（1）短期来看：市值60亿以下具备高安全边际。根据天洋与沱牌舍得集团的协议对价，我们保守估计公司市值在63亿元以上；按照公司净资产来估算，其中基酒存货11万吨，价值在100亿元左右。（2）中长期：天洋入主存资产注入预期，未来2-3年市值有望达到100亿元。天洋控股集团与射洪县政府协议承诺2018年集团收入50亿，税收10亿元。我们认为未来2年内天洋会聚焦白酒主业，做大做强沱牌舍得品牌以兑现承诺。若天洋依靠白酒主业无法完成协议目标，基于其多元化业务和文化产业的雄厚实力，我们认为天洋不排除存在向公司注入资产的可能，沱牌舍得借助天洋的文化渠道，构建白酒文化营销新模式，未来2-3年若能完成业绩承诺市值有望达到100亿元。  投资建议：目标价24.45元，首次覆盖给予“买入”评级。我们预计天洋控股集团最早于2016年2季度正式入主公司，后续将聚焦白酒主业，推行市场化机制，公司净利润有望大幅提升。我们预计公司2015-2017年公司的营业收入为12.50、15.80、20.60亿元，YOY分别为-13.49%、26.40%、30.38%；净利润0.08、0.51、1.45亿元，YOY分别为-39.64%、532.20%、183.00%。对照可比公司平均PS，给予公司2017年4倍PS，对应2017年市值为82.4亿元，对应目标价24.45元，首次覆盖给予“买入”评级。  风险提示：天洋入主沱牌进度（证监会审批）低于预期、三公消费限制力度持续加大、食品安全事件风险。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 公司深度研究 内容目录 沱牌舍得：名优酒品牌积淀深厚，管理效率低下致身陷困境 ............................. - 5 - 沱牌、舍得双品牌价值位居行业前列 .......................................................... - 5 - 国企管理机制效率低下，行业调整期策略失误身陷困境 ............................. - 6 - “后沱牌时代”—天洋入主造就白酒行业改革最彻底企业 ................................. - 8 - 天洋控股综合实力雄厚，入主沱牌提升品牌竞争力 .................................... - 8 - 国企走向民企盘活管理机制，低效渠道力有望得到彻底改善 ...................... - 9 - 产品结构升级+市场份额提升，未来业绩增长具备高弹性 ......................... - 10 - 市值60亿元以下安全边际高，百亿元值得期待 ............................................... - 12 - 短期：市值60亿以下具备高安全边际 ...................................................... - 12 - 中长期：天洋入主存资产注入预期，未来2-3年市值有望达到100亿元 . - 12 - 投资建议：目标价24.45元，首次覆盖给予“买入”评级 ............................... - 13 - 关键假设 .................................................................................................... - 13 - 盈利预测与投资建议 .................................................................................. - 13 - 风险提示 ............................................................................................................ - 14 - 图表目录 图表1：沱牌曲酒被评为第五届国家名酒 ........................................................... - 5 - 图表2：沱牌和舍得双品牌运作 .......................................................................... - 5 - 图表3：舍得酒 ................................................................................................... - 5 - 图表4：52°百年沱牌酒 ....................................................................................... - 5 - 图表5：公司曾获得的奖项 ................................................................................. - 6 - 图表6：公司的股权结构 ..................................................................................... - 7 - 图表7：公司前十大股东 ..................................................................................... - 7 - 图表8：2012年后公司业绩大幅下滑 ................................................................. - 7 - 图表9：近20年公司发展的五个阶段 ................................................................ - 7 - 图表10：天洋控股集团四大主营业务一览 ......................................................... - 8 - 图表11：天洋的战略部署（全球） .................................................................... - 8 - 图表12：天洋的战略部署（中国） ..........................