寿险步入改革深水区，深蹲起跳在即

http://www.huajinsc.cn/ 1 / 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2021年02月03日 公司研究●证券研究报告 中国平安（601318.SH） 公司快报 寿险步入改革深水区，深蹲起跳在即 投资要点 ◆ 事件：公司发布2020年报，全年营收1.22万亿、同比+4.23%，归母净利润1430.99亿、同比-4.22%；Q4营收3012.45亿、同比+9.10%，归母净利润400.58亿、同比+101.91%。全年营运利润同比+4.9%，寿险ROEV同比-10.5pct至14.5%。 Q420归母净利润大增，主要系收入端投资业务同比+65%、非银行利息同比+21%，同时成本端赔付净支出与准备金净提取温和增长，保险业务手续费支出下滑25%。 ◆ 寿险NBV同比-34.72%，低于预期：Q420寿险以开门红为重，且Q419以部分2020年业务归入2019年，导致同比高基数。Q420寿险NBV同比-60.73%，其中FYP同比-24.71%，NBVM同比-21.46pct。公司全年FYP同比-7.21%，NBVM同比-14.03pct至33.29%（低于2015年水平）。新单的下滑主要受到代理人规模与产能的双重打击，月均代理人同比-12.5%，代理人活动率同比-11.6pct至49.3%，长期保障型FYP同比-43.74%、其NBVM同比-8.85pct，人均NBV同比-28.35%。2020年末代理人数量102.38万人，较前期跌破100万人已有回升；此外线下调研及终端消费数据显示，公司2021年开门红表现良好，将有望提升代理人留存率。公司展现出的寿险改革定力夯实了代理人的质量，代理人提质或提速。 ◆ 产险综合成本率同比2.7pct至99.1%：保证保险受疫情影响业务品质承压，下半年已有缓解，综合成本率111%（H120为125.6%）。产险短期仍受车改影响，且新业务开辟难度不小。此外净/总投资收益率同比-0.1/-0.7pct至5.1%/6.2%。 ◆ 其他业务稳中向好：【银行】平银全年利润增速转正，不良率环比Q3末-0.13pct至1.18%。【平安好医生】注册用户增长至3.73亿，累计咨询量同比+49%。【陆金所】客户资产规模同比+23%至4266亿，管理贷款余额同比+18%至5451亿。 ◆ 投资建议：公司寿险改革及疫情的困扰，使得20年NBV表现不及预期，将21年NBV预测下调25%至564亿。目前股价对应2021E P/EV 0.90x，估值处于历史低位，维持买入-A评级。 ◆ 风险提示：代理人规模大幅波动、投资端受个别事件影响，长端利率下行 财务数据与估值 会计年度 2019A 2020 2021E 2022E 2023E 营业收入（百万元） 1168867 1218315 1297068 1435205 1610400 同比增长（%） 19.66% 4.23% 6.46% 10.65% 12.21% 归母净利润（百万元） 149407 143099 164644 193278 228876 同比增长（%） 39.11% -4.22% 15.06% 17.39% 18.42% EPS（元） 8.41 8.10 9.01 10.57 12.52 EVPS（元） 65.67 72.65 84.69 96.05 114.06 PE 9.10 9.45 8.50 7.24 6.11 PEV 1.17 1.05 0.90 0.80 0.67 非银行金融 | 保险III 投资评级 买入-A(维持) 股价(2021-02-03) 76.54元 交易数据 总市值（百万元） 1,399,169.68 流通市值（百万元） 829,132.14 总股本（百万股） 18,280.24 流通股本（百万股） 10,832.66 12个月价格区间 66.00/94.62元 一年股价表现 资料来源：贝格数据 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 -11.42 -12.37 -23.9 绝对收益 -10.14 -3.31 -5.73 分析师 崔晓雁 SAC执业证书编号：S0910519020001 021-20377098 报告联系人 范清林 fanqinglin1@huajinsc.cn 021-20377065 相关报告 中国平安：寿险转型阵痛期、NBV持续承压 2020-10-27 中国平安：寿险改革持续暂时拖累价值、队伍建设蓄能值得期待 2020-08-28 中国平安：Q1业绩低于预期，市场或做出负面反应 2020-04-24 中国平安：估值性价比凸显，评级上调至买入-A 2020-03-16 中国平安：NBV+5.05%、关注代理人规模边际变化 2020-02-21 -14%-7%0%7%14%21%28%2020!-022020!-062020!-102021!-02中国平安保险上证指数 公司快报/保险 http://www.huajinsc.cn/2 / 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务报表预测和估值数据汇总 利润表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 资产负债表（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 已赚保费 748779 757599 864806 939061 1020851 货币资金 449909 526301 591249 659002 704203 投资净收益 77497 124701 99553 108099 132226 买入返售金融资产 96457 122765 128132 143144 152963 营业收入 1168867 1218315 1297068 1435205 1610400 交易性金融资产 961073 1231331 1257020 1415522 1584645 退保金 26661 36914 23679 23337 25672 定期存款 216810 253518 291961 329643 368910 赔付支出 225030 237136 261293 285155 307968 可供出售金融资产 提取保险责任准备金 287028 303911 305823 341937 390138 持有至到期投资 保户红利支出 19329 14764 12144 14312 21463 长期股权投资 手续费及佣金支出 114753 102003 137781 151737 169944 资产合计 8222929 9527870 10825637 12114903 13316822 业务及管理费 172892 176551 173235 180301 196524 保户储金及投资款 701635 768975 875395 989197 1107100 营业支出 983839 1030011 1080413 1180870 1309222 未到期责任准备金 158671 177041 204178 230721 256020 营业利润 185028 188304 216655 254335 301178 未决赔款准备金 98016 109792 126127 142523 158211 税前利润 184739 187764 216033 253605 300314 寿险责任准备金 1509757 1744004 1942755 2195310 2436194 所得税 20374 28405 32682 38366 45432 长期健康险责任准备金 155323 187019 199870 225852 250616 净利润 164365 159359 183352 215240 254883 应付保单红利 59082 63806 64284 74539 82732 归属于母公司股东的净利润 149407 143099 164644 193278 228876 负债合计 7370559 8539965 9699997 10863283 11943115 少数股东损益 14958 16260 18708 21962 26007 股本 18280 18280 18280 18280 18280 险企财务指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 归属于母公司所有者权益合计 673161 762560 868877 966121 1060359 EPS(元) 8.41 8.10 9.01 10.57 12.52 少数股东权益 179209 225345 256763 285499 313348 BVPS(元) 36.83 41.72 47.53 52.85 58.01 所有者权益合计 852370 987905 1125640 1251620 1373707 EVPS(元) 65.67 72.65 84.69 96.05 114.06 内含价值（百万元） 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E PE(X) 9.10 9.45 8.50 7.24 6.11 调整后净资产 2676 2658 3242 3968 5285 PB(X) 2.08 1.83 1.61 1.45 1.32 扣偿后有效业务价值 4899 5588 6046 6567 7224 P/EV 1.17 1.05 0.90 0.80 0.67 内含价值 1200533 1328112 1548102 1755840 2084947 净投资收益率 5.2% 5.1% 5.1% 5.1% 5.1% 一年新业务价值 75945 49575 56369 71139 89084 总投资收益率 6.9% 6.2% 6.3% 6.3% 6.3% 资料来源：wind，华金证券研究所 公司快报/保险 http://www.huajinsc.cn/3 / 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司评级体系 收益评级： 买入—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数15%以上； 增持—未来6个月的投资收益率领先沪深300指数5%至15%； 中性—未来6个月的投资收益率与沪深300指数的变动幅度相差-5%至5%； 减持—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数5%至15%； 卖出—未来6个月的投资收益率落后沪深300指数15%以上； 风险评级： A —正常风险，未来6个月投资收益率的波动小于等于沪深300指数波动； B —较高风险，未来6个月投资收益率的波动大于沪深300指数波动； 分析师声明 崔晓雁声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 公司快报/保险 http://www.huajinsc.cn/4 / 4 请务必阅读正文之后的免责条款部分 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明： 本报告仅供华金证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司