信用债市场周报：信用风险溢价显现，利差全面走阔

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 固定收益周报 报告摘要： ⚫ 信用策略：信用风险溢价逐步显现，低等级品种持续承压 《商业银行大额风险暴露管理办法》公布，延续了过去对于多层嵌套、监管套利等同业乱象的严监管基调，同时针对目前信贷资源集中度过高等现象进行治理，中小银行补充资本的压力进一步增加。但在过渡期和对于匿名客户的认定上有所放松，尤其是对于符合基础资产规模要求的ABS产品免于穿透。本周信用风险事件多发，盾安集团、天津市政等发行主体负面舆论推动个券估值大幅提升。我们仍延续上周周报观点，紧信用环境下信贷额度的持续收紧叠加债券市场再融资成本的分化，信用溢价进一步提升，虽然由于成交不活跃导致估值调整滞后，但长期表现为评级利差仍有走阔压力。 ⚫ 一级市场：供给下降，取消发行规模减少 根据wind统计，非金融信用债发行量为854.68亿元，与上周2917.48亿元的发行量相比减少。从行业来看，房地产、公用事业、采掘、综合和建筑装饰等行业发行规模较大，而采掘、通信和有色金属行业面临较大的净融资缺口。从品种来看，各品种信用品发行规模均减少，其中短融发行规模减少最为显著，取消发行规模与上周相比有所减少。同业存单发行量为1516.1亿元，相比上周有所下滑；净融资额为-2104.8亿元，维持负区间。1M同业存单发行利率下行、3M及6M同业存单发行利率均上行，同业存单发行曲线陡峭化。 ⚫ 二级市场：各品种信用利差全面走阔 从二级市场来看，各品种信用债收益率均呈上行趋势，信用利差全面走阔。从银行间市场来看，1年期、3年期及5年期品种的信用利差均走阔，其中3年期品种走阔幅度最大，5年期AA的走阔幅度最小。从交易所市场来看，产业债中仅3年期AA+品种的信用利差收窄，其他品种均走阔。6M期AA品种的信用利差走阔幅度最大；城投债中，1年期、3年期及5年期品种的信用利差均走阔，且6M期AA+品种的走阔幅度最大。 ⚫ 市场成交：高估值成交减少，低估值成交增加 高估值成交债券数量为38只，较上周有所减少。从行业层面来看，主要分布在19个行业，其中综合类行业成交数量最多，成交8只，建筑与工程行业成交6只，房地产开发行业成交4只，电力、钢铁、个人用品及消费信贷行业均成交2只，其余12个行业成交12只。低估值成交债券共61只，相比上周有所增加，主要分布于25个行业。其中，电力行业成交8只，综合类行业行业成交7只，钢铁行业及煤炭与消费用燃料行业均成交5只，其余21个行业共成交36只。 ⚫ 风险提示 弱资质企业资金链断裂 信用风险溢价显现，利差全面走阔 ——信用债市场周报20180507 固定收益周报 2018年5月7日 民生证券研究院 [Table_Invest] [Table_Author] 分析师：李锋 执业证号： S0100511010001 电话： 010-85127632 邮箱： lifengyjs@mszq.com 研究助理：樊信江 执业证号： S0100117110014 电话： 010-85124733 邮箱： fanxinjiang@mszq.com 研究助理：徐丹 执业证号： S0100116080009 电话： (010)8512 7648 邮箱： xudan@mszq.com 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 一、一级市场：假期因素干扰下信用债供给下滑 （一）供给持续减少，取消发行规模减少 根据wind统计，受到假期影响工作日较少，非金融信用债发行量为854.68亿元，与上周2917.48亿元的发行量相比有所下滑。从行业来看，房地产、公用事业、采掘、综合和建筑装饰等行业发行规模较大，而采掘、通信和有色金属行业面临较大的净融资缺口。从品种来看，各品种信用债发行规模均有所下滑，其中短融发行规模减少最为显著。各类信用债中企业债、定向工具、短期融资券及公司债均存在净融资缺口。 取消或延迟发行的债券数量共22只，取消发行规模135.5亿元，取消发行规模与上周相比有所减少。其中包括7只超短融、1只短融、12只中票、2只公司债及3只企业债。 图1：2018年4月30日-2018年5月6日各行业债券发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 图2：2018年4月30日-2018年5月6日各类信用债发行规模统计（单位：亿元） 资料来源：Wind，民生证券研究院 -200-150-100-50050100150房地产公用事业采掘综合建筑装饰交通运输钢铁建筑材料休闲服务商业贸易化工医药生物有色金属农林牧渔传媒纺织服装计算机机械设备电气设备国防军工汽车家用电器轻工制造食品饮料电子通信总发行量(亿元)净融资额(亿元)-200-1000100200300400500企业债公司债中期票据短期融资券定向工具发行金额（亿元）净融资额（亿元） 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 （二）同业存单：发行成本曲线陡峭化，净融资额维持负区间 根据wind统计，在假期因素干扰下，同业存单发行量为1516.1亿元，相比上周有所下滑；净融资额为-2104.8亿元，维持负区间。从发行成本来看，1M同业存单发行利率下行、3M及6M同业存单发行利率均上行，同业存单发行曲线陡峭化。具体而言，1M同业存单发行利率下行24.36BP，3M同业存单发行利率上行0.34BP，6M同业存单发行利率上行18.58BP。 图3：同业存单周度发行规模及净融资额 资料来源：Wind，民生证券研究院 -4,000-2,00002,0004,0006,0008,00010,000总发行量(亿元)净融资额(亿元)图4：2018年以来同业存单发行利率变化情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 3.03.54.04.55.05.56.0同业存单:发行利率:1个月同业存单:发行利率:3个月同业存单:发行利率:6个月 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 二、二级市场：各品种信用利差全面走阔 从二级市场来看，各品种信用债收益率均呈上行趋势，信用利差全面走阔。从银行间市场来看，1年期、3年期及5年期品种的信用利差均走阔，其中3年期品种走阔幅度最大，5年期AA的走阔幅度最小。从交易所市场来看，产业债中， 仅3年期AA+品种的信用利差收窄，其他品种均走阔。6M期AA品种的信用利差走阔幅度最大；城投债中，1年期、3年期及5年期品种的信用利差均走阔，且6M期AA+品种的走阔幅度最大。 《商业银行大额风险暴露管理办法》公布，延续了过去对于多层嵌套、监管套利等同业乱象的严监管基调，同时针对目前信贷资源集中度过高等现象进行治理，中小银行补充资本的压力进一步增加。但在过渡期和对于匿名客户的认定上有所放松，尤其是对于符合基础资产规模要求的ABS产品免于穿透。本周信用风险事件多发，盾安集团、天津市政等发行主体负面舆论推动个券估值大幅提升。我们仍延续上周周报观点，紧信用环境下信贷额度的持续收紧叠加债券市场再融资成本的分化，信用溢价进一步提升，虽然由于成交不活跃导致估值调整滞后，但长期表现为评级利差仍有走阔压力。 图5：中债中短期票据信用利差周变化（BP） 图6：中债企业债信用利差周变化（BP） 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图7：中证产业债信用利差周变化（BP） 图8：中证城投债信用利差周变化（BP） 12.8 13.8 13.8 13.8 14.2 14.2 14.2 14.2 7.8 7.8 5.8 7.8 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00中短期票据信用利差周变化（BP）12.8 13.8 13.8 13.8 14.2 14.2 14.2 14.2 7.8 7.8 5.8 7.8 0.002.004.006.008.0010.0012.0014.0016.00企业债信用利差周变化（BP） 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 三、高估值成交：数量减少 高估值成交债券数量为38只，较上周有所减少。从行业层面来看，主要分布在19个行业，其中综合类行业成交数量最多，成交8只，建筑与工程行业成交6只，房地产开发行业成交4只，电力、钢铁、个人用品及消费信贷行业均成交2只，其余12个行业成交12只。 图9：高估值成交债券行业分布（只数） 资料来源：Wind，民生证券研究院 高估值偏离较大的前五位：“17孚日CP001”以6.40%成交，高于估值112.94BP；“17联发集MTN001”以5.75%成交，高于估值69.61BP；“16电投02”以4.61%(行权)成交，高于估值59.87BP；“16信地03”以6.20%成交，高于估值57.87BP；“13楚雄开投债”以7.22%成交，高于估值51.32BP。 表1：2018年4月30日-5月6日高估值成交情况 19.8 36.3 33.0 1.7 1.6 10.9 (2.0)11.0 11.8 3.0 9.9 9.4 -50510152025303540中证产业债信用利差周变化（BP）29.1 23.0 24.1 17.3 18.8 15.4 9.7 2.5 0.1 21.8 13.3 4.4 05101520253035中证城投债信用利差周变化（BP）0123456789 固定收益周报 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 交易时间 剩余期限 债券简称 发行人简称 成交价/报价 成交量 中债估值(%) 票息 估值偏离(BP) 主体/债项/展望 所属行业 2018/5/4 71D(休2) 17孚日CP001 孚日股份 6.40 - 5.2706 5.09 112.94 AA/A-1/稳定 纺织品 2018/5/2 2.02Y 17联发集MTN001 联发集团 5.75 - 5.0539 5.50 69.61 AA+/AAA/稳定 房地产开发 2018/5/3 0.06Y+1Y 16电投02 国家电投 4.61(行权) - 4.0113 3.03 59.87 AAA/AAA/稳定 电力 2018/5/3 0.06Y+1Y 16信地03 信达地产 6.20 - 5.6213 5.56 57.87 AA+/AA+/稳定 房地产开发 2018/5/4 1.9Y 13楚雄开投债 楚雄开投 7.22 - 6.7068 6.60 51.32 AA/AA/负面 建筑与工程 2018/5/2 173D 15洋丰MTN001 洋丰股份 8.00 - 7.5106 6.30 48.94 AA/AA/稳定 化肥与农用化工 2018/5/4 1.87Y+3Y 18方正02 方正集团 6.20(行权) - 5.7243 6.80 47.57 AAA/0/稳定 互联网软件与服务 2018/5/3 0.18Y+1Y 16电投03 国家电投 4.60 - 4.1515 2.88 44.85 AAA/AAA/稳定 电力 2018/5/4 37D(休1) 1