发展模式清晰，增长动力强劲

请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 教育行业 ＃investSuggestion＃ 审慎增持 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价： 6.50 美元 现价： 5.58 美元 预期升幅： 16.5% ＃marketData＃ 市场数据 日期 2018.02.06 收盘价（港元） 5.58 总股本（亿股） 20.4 总市值（亿港元） 114 净资产（亿元） 17.5 总资产（亿元） 33.3 每股净资产（元） 0.86 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 《收入录得高速增长，财务状况稳健》20171127跟踪报告 《优质民办K-12教育集团，自建收购驱动业绩增长》20170808海外深度研究报告 《广东又下一城，扩张步伐加速》20170622海外事件点评 《招生目标达成，在校生人数稳定》20170914海外跟踪报告 ＃emailAuthor＃ 海外教育研究 分析师： 张忆东 兴业证券经济与金融研究院副总经理 zhangyd@xyzq.com.cn SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 ＃assAuthor＃ 联系人：宋健 songjian@xyzq.com.cn SAC：S0190518010002 宋婧茹 songjingru@xyzq.com.cn ＃dyStockcode＃ 6068 .HK ＃dyCompany＃ 睿见教育 ＃title＃ 发展模式清晰，增长动力强劲 ＃createTime1＃ 2018年02月06日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 FY2017A FY2018E FY2019E FY2020E 营业收入(百万元) 979 1,216 1,486 1,807 同比增长(%) 39.7 24.2 22.2 21.6 归母净利润(百万元) 200.2 271.3 362.4 447.2 同比增长(%) 29.7 35.5 33.6 23.4 毛利率(%) 45.9 45.5 45.8 46.0 净利润率(%) 20.4 22.3 24.4 24.8 净资产收益率（%） 11.5 14.2 17.0 18.7 每股收益(分) 11.0 13.3 17.8 21.9 每股股息(分） 5.0 5.3 7.1 8.8 数据来源：公司资料、兴业证券经济与金融研究院 投资要点 ＃summary＃  我们的观点：睿见教育立足于粤港澳大湾区，专注为中产家庭提供优质的K-12学历教育服务。公司的发展模式清晰，通过自建及收购每年增加2所学校，提升整体学生容量；公司教学质量优异，在当地的招生能力强，是学费提升基础；另外公司也加大了开拓配套服务业务的力度，带动收入实现高速增长。我们预计2018-2020财年公司收入将为12.2、14.9、18.1亿元，同比分别增长24.2%、22.2%、21.6%；归母净利润将为2.7、3.6、4.5亿元，同比分别增长35.5%、33.6%、23.4%。维持“审慎增持”评级，上调目标价至6.5港元，对应2018-2020财年PE分别为41、30和25倍。公司3月份将正式调入“深港通”标的，这将是股价短期的催化剂。  优先保证学校利用率，稳步扩充校园容量：公司现已在全国5座城市的6个校区拥有7所寄宿学校，未来2年公司还计划每年在广东开设2所新学校。公司并不急于扩张新学校面积，而是先启动校园部分建设工作，稳步扩充校园容量，保证学校利用率。未来5年内，公司还将继续提升部分学校的容量上限，其中东莞光正学校尚有4500人的容量扩张空间，揭阳学校容量上限可达1.8万人，盘锦、潍坊以及预计在云浮、广安、潮州、江门开设的新校将分别实现容量上限的逐年增长。公司收购自建双轮驱动，新校资源充足，我们预计2018-2020财年学生人数复合增速将达到15.7%。  生均学费稳步提升，自营配套服务开拓新增长。2017年公司学生大学录取率达到97%，其中985、211大学录取率25%，高于广东省平均10%-12%的水平，10名同学考入清华、北大。2017财年公司东莞学校学费统一有所上涨，2018财年学费增长将主要体现在国际学校部分及盘锦、潍坊两所学校上，待2019财年东莞学费将迎来再次上调。公司自2017财年起开始自主提供配套服务，包括超市、校服、校车、食堂等多种类型，当年公司生均配套服务费达到9700元，实现同比77.8%的高增长。 风险提示：1）中国教育行业竞争激烈；2）公司收购、自建等不达预期；3）收购标的整合不及预期；4）国家教育行业政策变动；5）VIE架构政策风险。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文  优先保证学校利用率，稳步扩充校园容量：公司现已在全国5座城市的6个校区拥有7所寄宿学校，其中广东省内的东莞市光明中学、光明小学、光正实验学校是公司的王牌学校，广东省外的盘锦、潍坊是公司开设3年以内的新学校，广东揭阳学校是公司新收购的一所成熟学校，未来2年公司还计划每年在广东开设2所新学校。公司并不急于扩张新学校面积，而是先启动校园的部分建设工作，稳步扩充校园容量，保证学校利用率。2017财年公司已开设的学校利用率均在85%以上，其中东莞市光明学校已达到容量上限。未来5年内，公司还将继续提升部分学校的容量上限，其中东莞光正学校尚有4500人的容量扩张空间，揭阳学校容量上限可达1.8万人，盘锦、潍坊以及预计在云浮、广安、潮州、江门开设的新校将分别实现容量上限的逐年增长。 表1、学校容量及学费情况 学校 建立年份 所有权 FY2017学校容量 FY2017学校利用率 5年目标学生容量 东莞市光明中学 2003 100% 10744 97.8% 10744 东莞市光明小学 2004 100% 6060 98.5% 6060 东莞市光正实验学校（收购） 2013 100% 9706 93.7% 15226 惠州市光正实验学校 2014 100% 4024 97.0% 9464 盘锦光正实验学校 2014 100% 1866 85.2% 6200 潍坊光正实验学校 2016 100% 752 95.5% 8000 揭阳学校（收购） 2017 65% - 18000 云浮市光正实验学校 2018* - 7000 广安市光正实验学校 2018* - 7860 潮州学校 2019* - 8000 江门学校 2019* - 7500 总容量 33152 95.9% 104054 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 *预计开办学年，可能因若干因素而有所变动  学生人数稳步增长：公司立足于粤港澳大湾区，开设的7所学校中5所均位于广东省，未来新校开设也主要集中在广东省。2018财年公司收购的揭阳学校正式开学，带动学生人数增长至2017年9月1日的41180人，同比增长29.5%；排除收购揭阳学校的学生人数达到36679人，内生同比增长15.4%。学校容量提升至2017年9月1日的5.0万人，同比增长50.2%。公司通过自建、收购方式储备了较多新校资源，预计将带动学生人数稳步增长，我们预计2018-2020财年学生人数复合增速将达到15.7%。 图1、公司历年学生人数及同比增长 图2、公司历年学校容量及同比增长 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级)  教学质量优异，学费提升有保障：公司学校教学质量高，学生大学录取率表现亮眼。2017年公司学生大学录取率达到97%，其中985、211大学录取率25%，高于广东省平均10-12%的水平，10名同学考入清华、北大。优秀的教学质量奠定公司提升学费基础，2017财年公司生均学费达到1.9万元/年，同比增长5.9%。2017财年公司东莞学校学费统一有所上涨，东莞、惠州的学费政策为审批制两年申请涨一次。2018财年学费增长将主要体现在国际学校部分及盘锦、潍坊两所学校上，待2019财年东莞学费将迎来再次上调。 图3、公司生均学费及其同比增长 图4、公司生均配套服务费及其同比增长 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  收入提升迅速，配套服务贡献增长：2017财年公司收入9.8亿元，同比增长39.7%；毛利润4.5亿元，同比增长36.2%。公司自2017财年开始自主提供配套服务，包括超市、校服、校车、食堂等多种类型，当年公司生均配套服务费达到9700元，实现同比77.8%的高增长。整体而言，公司的收入增长处于行业较快水平，过往3年公司收入均保持着20%以上的增长，且随着配套服务的加码，收入提升动力将更加强劲。2018财年，我们预计收入将实现同比接近25%的提升，配套服务收入也将逐步配合学生人数增长。 图5、公司历年营业收入及其同比增长 图6、FY2017公司营业收入结构 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  收入结构变化带动毛利率短期下行，长期盈利能力将进一步改善：2017财年公司毛利率水平达到45.9%，同比略降120bps。由于新增长的配套服务收入毛利率较低，短期可能继续带动公司毛利率水平下行，长期来看公司稳健盈利的趋势不改变。公司历年管理费用率不断下降，销售费用率亦保持着较为稳定的低水平状态，显示出较强的经营管理能力。长期来看，随着深入布局粤港澳大湾区逐渐取得成效，公司在广东地区的品牌影响力及协同管理能力 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级) 将使整体经营效率有进一步的改善。2017财年公司实现2.8亿元经营利润，同比增长40.7%。未来公司考虑在广东省内设立WFII公司，规避西藏距离与政策风险，并将所有学校变更为非营利性质，预期变更成功后整体有效税率有望降低。2018财年公司净利润将走出上市开支影响，预计带动净利率水平提升。核心净利润率剔除上市开支及关联方贷款影响，预计将保持稳步增长。 图7、公司历年毛利率水平 图8、公司历年归母净利润率及核心净利润率 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司资料，兴业证券经济与金融研究院整理  我们的观点：睿见教育立足于粤港澳大湾区，专注为中产家庭提供优质的K-12学历教育服务。公司的发展模式清晰，通过自建及收购每年增加2所学校，提升整体学生容量；公司教学质量优异，在当地的招生能力强，是学费提升基础；另外公司也加大了开拓配套服务业务的力度，带动收入实现高速增长。我们预计2018-2020财年公司收入将为12.2、14.9、18.1亿元，同比分别增长24.2%、22.2%、21.6%；归母净利润将为2.7、3.6、4.5亿元，同比分别增长35.5%、33.6%、23.4%。维持“审慎增持”评级，上调目标价至6.5港元，对应2018-2020财年PE分别为41、30和25倍。公司3月份将正式调入“深港通”标的，这将是股价短期的催化剂。  风险提示：1）中国教育行业竞争激烈；2）公司收购、自建等扩张不达预期；3）收购标的整合不及预期；4）国家教育行业政策变动；