发展战略清晰，增长动力强劲

请阅读最后一页信息披露和重要声明 海外研 究 跟踪 报告 证券研究报告 ＃industryId＃ 房地产行业 ＃investSuggestion＃ 买入 ( ＃investSuggestionChange＃ 维持 ） 目标价： 5.68 港元 现价： 4.38 港元 预期升幅： 30% ＃mark etData＃ 市场数据 日期 2017.08.09 收盘价（元） 4.38 总股本(亿股) 68.22 总市值（亿港元） 298.79 股东净资产(亿元) 163.9 总资产(亿元) 1187.57 每股净资产(元) 2.55 数据来源：Wind ＃relatedReport＃ 相关报告 《引入中国平安，股东结构改善》20170730跟踪报告 《发布中期盈喜，新5年战略进取兼具稳健》20170715跟踪报告 《1-4月份合约销售符合预期》20170522跟踪报告 《业绩与规模同步增长，派息丰厚估值低》20170308跟踪报告 《高成长低估值，继续强烈推荐》20170208跟踪报告 ＃emailAuthor＃ 海外房地产研究 张忆东 兴业证券研究所副总经理 zhangy d@xy zq.com.cn SFC：BIS749 SAC：S0190510110012 ＃assAuthor＃ 联系人：宋健 songjian@xy zq.com.cn ＃dy Stockcode＃ 00884 .HK ＃dy Comp any＃ 旭辉控股集团 港股通（沪、深） ＃title＃ 发展战略清晰，增长动力强劲 ＃createTime1＃ 2017年08月09日 主要财务指标 ＄zycwzb|主要财务指标＄ 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 营业收入(百万元) 22,224 29,307 38,162 49,587 同比增长(%) 21.9 31.9 30.2 29.9 净利润(百万元) 2,808 3,887 5,119 6,714 同比增长(%) 34.0 38.4 31.7 31.1 毛利率(%) 25.4 27.0 27.5 28.0 净利润率(%) 12.6 13.3 13.4 13.5 净资产收益率（%） 18.7 22.2 24.6 26.6 每股收益(分) 42 56 67 88 每股股息(港仙) 17 22 26 34 数据来源：公司资料、兴业证券研究所 投资要点 ＃summary＃  我们的观点：旭辉的中期业绩全面超预期，公司前期布局进入收获期。当前公司拥有清晰的发展战略，优秀的执行力，进取中兼具稳健，我们看好公司未来的发展。我们提升公司12个月目标价至5.68港元，相当于NAV折让32%，相当于2017/2018年的9.1/7.6倍PE，较现价仍然有30%的上升空间，维持买入评级。目前通过“港股通”渠道买入的公司流通股达到3.96亿股，占已发行总股本比例5.79%，显示了公司逐渐受到内地投资者的关注。  中期业绩全面超预期：公司2017年上半年期营业收入达112.35亿元人民币（下同），同比增长28.5%；毛利为35.55亿元，同比增长50.2%；股东应占核心利润为21.56亿元，同比增长157.1%；核心利润达15.4亿元，同比增长62.2%。上半年公司的毛利率和核心净利率分别为31.6%和13.7%，分别较去年同期上升4.5和2.9个百分点，改善明显，中期业绩全面超预期。另外，公司中期每股派息5港仙，同比增长25%，预计全年的派息率为35%。  合约销售全年有望冲击千亿：2017年1-6月份公司累计实现合约销售金额471.5亿元，合约销售面积256万平米，分别同比增70.8%和71.5%，销售占比较大的城市有上海、苏州、杭州，分别达到19%、16%和15%；按区域看，长三角贡献了公司69%的合约销售。公司将全年销售目标提升至800亿元（此前为650亿元），按照当前公司的可售货值储备和销售势头，全年有望冲击千亿。公司制定了新的5年发展战略，计划到2021年实现3000亿元的销售规模，未来几年复合增长将超过40%，依然保持高增长。  风险提示：宏观经济增长放缓、行业限制政策加严、公司销售不及预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 2 - 海外跟踪报告(评级) 报告正文  中期业绩全面超预期：公司2017年上半年期营业收入达112.35亿元人民币（下同），同比增长28.5%；毛利为35.55亿元，同比增长50.2%；股东应占核心利润为21.56亿元，同比增长157.1%；核心利润达15.4亿元，同比增长62.2%。上半年公司的毛利率和核心净利率分别为31.6%和13.7%，分别较去年同期上升4.5和2.9个百分点，改善明显，中期业绩全面超预期。另外，公司中期每股派息5港仙，同比增长25%，预计全年的派息率为35%。 图1、公司的核心净利润 图2、毛利率和核心净利率 资料来源：公司资料，兴业证券研究所 资料来源：公司资料，兴业证券研究所  引入中国平安，增强股东实力：公司以每股3.5港元的价格向中国平安配售5.45亿股，完成发行后，中国平安将成为旭辉第二大股东，持股比例为9.94%。公司的股东实力更加强劲，并将与平安在房地产、金融及其他创新业务上开展全方位战略合作，利好公司的长期发展。  合约销售全年有望冲击千亿：2017年1-6月份公司累计实现合约销售金额471.5亿元，合约销售面积256万平米，分别同比增70.8%和71.5%，销售占比较大的城市有上海、苏州、杭州，分别达到19%、16%和15%；按区域看，长三角贡献了公司69%的合约销售。公司将全年销售目标提升至800亿元（此前为650亿元），按照当前公司的可售货值储备和销售势头，全年有望冲击千亿。公司制定了新的5年发展战略，计划到2021年实现3000亿元的销售规模，未来几年复合增长将超过40%，依然保持高增长。 图3、公司累计合约销售金额 图4、2017H1合约销售按城市划分 资料来源：公司资料，兴业证券研究所 资料来源：公司资料，兴业证券研究所  积极扩充土地储备，为5年3000亿准备：为了向更高销售规模冲击，公司积极的扩充土地储备，不仅深耕现有的城市，还会加强区域的联动，充分利用现有资源，实现纵深布局。截止至2017年7月底，公司累计收购45幅地块， 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 3 - 海外跟踪报告(评级) 预计总建筑面积603万平方米，公司应占权益地价为301亿元，拿地的力度空前。公司于期内新进入成都、西安、大连、温州等9个城市，城市布局更趋完善。在拿地方式上也更趋多元化，1-7月份获取的土地中，有39%来自收并购，61%来自公开市场招拍挂，未来公司新获取的项目将有一半来自收并购 图5、总土地储备 图6、2017年1-7月份土地获取方式 资料来源：公司资料，兴业证券研究所 资料来源：公司资料，兴业证券研究所  保持稳健的财务政策：截至2017年中期，公司的净负债率为59.3%，略有提升，但仍然低于行业平均水平，持有现金超过250亿元。在公司高速发展的同时，仍然能有效控制负债率，显示了公司稳健的财务政策。由于年初赎回了高息美元债，公司的融资成本进一步下行，平均融资成本降至5.0%，处于行业较低水平。 图7、净负债率 图8、平均融资成本 资料来源：公司资料，兴业证券研究所 资料来源：公司资料，兴业证券研究所  我们的观点：旭辉的中期业绩全面超预期，公司前期布局进入收获期。当前公司拥有清晰的发展战略，优秀的执行力，进取中兼具稳健，我们看好公司未来的发展。我们提升公司12个月目标价至5.68港元，相当于NAV折让32%，相当于2017/2018年的9.1/7.6倍PE，较现价仍然有30%的上升空间，维持买入评级。目前通过“港股通”渠道买入的公司流通股达到3.96亿股，占已发行总股本比例5.79%，显示了公司逐渐受到内地投资者的关注。  风险提示：宏观经济增长放缓、行业限制政策加严、公司销售不及预期。 请阅读最后一页信息披露和重要声明 - 4 - 海外跟踪报告(评级) 附表 ＄gscwbb|公司财务报表＄ 资产负债表 单位:百万元 利润表 单位:百万元 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 流动资产 70,933 84,877 100,926 120,555 营业收入 22,224 29,307 38,162 49,587 货币资金 20,328 22,118 23,468 24,244 营业成本 16,579 21,394 27,668 35,703 发展中物业 21,254 30,773 39,796 51,353 其它收益 162 440 572 744 应收账款 9,625 8,832 11,501 14,944 销售费用 524 703 916 1,190 其他流动资产 12,896 12,896 12,896 12,896 管理费用 879 1,172 1,526 1,983 存货 6,829 10,258 13,265 17,118 营业利润 4,404 6,477 8,625 11,455 非流动资产 17,548 17,551 17,553 17,555 财务费用 530 482 474 516 物业、厂房及设备 76 79 82 83 其它经营开支 1,063 800 800 800 预付租赁款项 33 33 33 33 公允价值变动 (100) 0 0 0 投资物业 5,773 5,773 5,773 5,773 投资收益 0 0 0 0 可供出售投资 741 741 741 741 税前盈利 4,837 6,795 8,950 11,738 其他非流动资产 10,605 10,605 10,605 10,605 所得税 1,672 2,378 3,133 4,108 递延税项资产 320 320 320 320 税后盈利 3,164 4,417 5,818 7,630 资产总计 88,480 102,428 118,479 138,110 少数股东损益 357 530 698 916 流动负债 44,926 53,817 63,843 76,193 归属母公司净利润 2,808 3,887 5,119 6,714 短期借款 4,457 5,457 6,457 7,457 EPS (元) 0.42 0.56 0.67 0.88 应付账款 7,854 11,137 14,402 18,585 应付税项 1,839 1,839 1,839 1,839 主要财务比率 已收物业销售按金 15,391 20,000 25,760 32,928 会计年度 2016A 2017E 2018E 2019E 应占借款 15,385 15,385 15,385 15,385 成长性(%)