贵金属月报：市场或低估美联储加息次数 贵金属短期回调中期仍乐观

敬请参阅最后一页之特别声明研究报告• Z.C. R&D Center 研究员 李白瑜（F3027758） Tel：021-61701587 E-mail: lbymonday@hotmail.com 地址：上海市徐汇区襄阳南路365号B栋(200000) 研究报告 月报 贵金属 2018年2月4日星期日 市场或低估美联储加息次数 贵金属短期回调中期仍乐观  行情回顾：回顾1月，COMEX期金上涨3.32%，收于1348.4美元/盎司；白银走势弱于黄金，COMEX期银上涨1.94%，收于17.315美元/盎司。由于人民币升值因素的影响，上期所期金下跌0.43%，收于276.6元/克；上期所期银下跌1.31%，收于3832元/千克。  金融属性方面，美国当前经济形势良好，四季度GDP仍然保持较高增速，但经济的领先指标已经拐头下行。从美国国内的政策导向来看，基建和贸易战将是特朗普年内工作的重心。基建资金的筹措或将引发国会两党政治博弈从而带来美国政治不确定性的上升，同时，基建和贸易战均有“弱美元”诉求。从货币政策来看，通胀预期有所抬头，市场需要消化更为“鹰派”的美联储。因此，我们判断美元指数Q1前存在上涨动能，但中期仍偏空看待，相应地，贵金属存在回调需求，但中期乐观看待。  风险方面，政治风险依旧支撑金价；随着美股与比特币的波动增加，黄金将吸引避险资金的青睐；虽然美国当前通胀低迷，但通胀预期抬头。原油和薪资是两大影响通胀的核心驱动。原油方面，当前中东局势动荡支撑油价上涨，但中期需要观察OPEC和美国页岩油之间的产量博弈。薪资增速方面，美国劳动力市场今年仍延续紧张态势，失业率由年初的5%下降至4.1%，1月薪资增速大幅上行，同比高达2.9%。我们预计未来通胀上行压力将逐步增加，利好黄金价格。  从商品属性来看，展望2018年，供给方面由于全球矿脉老化而新勘探的资金不足，2018年黄金产量将有所回落。需求方面，印度宝石和珠宝出口促进委员会正试图要求政府将黄金进口税从10%下调至4-5%，消费需求有望改善;中国楼市调控继续发力,中国买家的实物黄金投资需求将进一步增加;此外，我们看到包括桥水在内的机构投资者将一部分资金投资于黄金ETF来对冲金融风险，流入黄金ETF的资金或增多。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明2 一、1月行情回顾 期金1月整体仍呈现上涨格局，最高录得1365.4美元/盎司，突破了去年高点1362.4美元/盎司，但期金波动显著增加。一方面，在美债收益率快速上行以及美元可能反弹的预期下，期金继续上涨的动能明显不足；另一方面，在美国国内政治不确定性仍非常大、美股也面临回调风险的情况下，期金下方买盘强劲。截至2/4，期金在20日均线处获得支撑，报收1335.2美元/盎司。 期金1月的行情围绕多条主线展开，首先是特朗普的“美国优先”政策，其次是通胀预期，最后是央行动向。 新年伊始，特朗普继续实行“美国优先”政策。贸易方面，美国国际贸易委员会（ITC）认为中国钢铁、铝产品、太阳能设备可能影响美国国家安全，特朗普将在90天内决定是否开展对相关进口产品的调查。此外，1月22日，美国继2002年小布什政府后首次基于贸易保护201条款征税，对于进口洗衣机以及太阳能产品超出配额的部分征收保护性关税，被认为是美亚贸易“第一枪”。汇率方面，美国财长努钦在达沃斯论坛上公开支持弱美元，认为这样有利于美国贸易，美元跌破89重要关口，虽然此后财长本人和特朗普都对此事进行了澄清，但难以挽回美元颓势。最后，美国国会“驴象之争”愈演愈烈，由于无法就美墨边境墙和“梦想者”问题达成共识，美国政府于1月20日短暂关门三天。当前虽然政府重新开张，但临时支出议案只能维持政府运转至2/8，也就是说本周美国政府将再次迎来关门危机。在贸易前景不确定，以及国会两党分歧加剧的背景下，美元指数1月大跌3.4%，期金获得上行动能。 第二条主线则是通胀预期提振黄金需求。黄金1月的上涨也与国际油价攀升和美国国内通胀预期抬头有关。全球经济复苏增加对原油的需求、OPEC减产期限延长以及中东地区地缘政治风波频发的三重因素叠加之下，Nymex原油期货1月上涨7.2%，为2015年年中以来新高。美国国内通胀预期也有抬头迹象，领先指标薪资增速近期明显加速，密歇根大学消费者信心调查也显示居民对通胀的预期进一步升温。 而美联储的“鹰派”表态对期金1月的上行构成了压力。1月全球主要央行举行了利率会议，其中，美联储对通胀的信心显著增强，此前较为“鸽派”的官员如明尼亚波利斯联储主席Kashkari、以及达拉斯联储主席Kaplan逐渐认可年内三次加息的节奏；欧央行和日本央行则显得 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明3 极为谨慎；加拿大央行追随美联储进行了本轮第三次加息，但会议声明显示了对北美贸易协定不确定性以及过快加息将打压经济的担忧。 整体来看，随着1月的结束，黄金的季节性上涨或将基本告一段落。预计“鹰派”的美联储将对期金上行构成限制，但美国政府潜在的“弱美元”诉求、不断抬升的通胀水平以及美股回调风险将对金价构成支撑。 回顾1月，COMEX期金上涨3.32%，收于1348.4美元/盎司；白银走势弱于黄金，COMEX期银上涨1.94%，收于17.315美元/盎司。由于人民币升值因素的影响，上期所期金下跌0.43%，收于276.6元/克；上期所期银下跌1.31%，收于3832元/千克。 二、数据与情绪 图1：2018/1各类资产表现回顾 图2：CFTC非商业净多头 2018/1/31收盘价前收盘价涨跌幅%最高最低伦敦金现1344.71302.633.22961366.0561302.1SGE黄金T+D273.87273.010.3150279.3273.51COMEX黄金1348.41305.13.31781370.51304.6SHFE黄金276.6277.8-0.4320282.6276.2伦敦银现17.30916.92.420117.69816.729SGE白银T+D37453760-0.398938433724COMEX白银17.31516.9851.942917.70516.735SHFE白银38323883-1.313439393806美元中间价6.33396.5342-3.06546.52076.3267美元指数89.120192.2574-3.400692.646188.4236标普5002823.812673.615.61792872.872682.36CRB综合现货443.44432.342.5674美10债收益率2.722.413.3333 资料来源：Wind、中财期货研究院 CFTC报告显示截至2018/1/30，Comex黄金非商业净多头寸207,262手，较2017/12/26的报告增加71314手（52.46%）。Comex白银非商业净多头寸32,422手，增加27,774手（597.55%）。美元指数非商业净多头寸-5,787手，减少8,245手（-335.44%）。 图3：SPDR黄金 ETF持仓 (吨) 图4：SLV白银 ETF持仓 (吨) 资料来源：Wind、中财期货研究院 截至2018/2/2，全球最大的黄金上市交易基金SPDR Gold Trust 的黄金持仓量较2017/12/29增加3.85吨（0.46%）至841.35 吨；白银方面，SLV 持仓量减少240.50吨（-2.41%）至9,732.72吨。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明4 图5：金交所黄金成交数据 图6：金交所白银成交数据 资料来源：Wind、SGE、中财期货研究院 图7：上期所黄金成交数据 图8：沪金净多单 资料来源：Wind、上期所、中财期货研究院 图9：上期所白银成交数据 图10：沪银净多单 资料来源：Wind、上期所、中财期货研究院 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明5 图11：金交所黄金出库量 图12：伦敦金银比价 资料来源：Wind、中财期货研究院 上海金交所12月黄金出库量同比下降5.70%至185.20吨。金银比价1月继续呈现向上态势。由于白银的工业属性强于黄金，与同是工业金属的铜更相关，伦铜价格一般与金银比价呈负相关关系，我们看到1月铜价略有回落，或是白银表现弱于黄金的部分原因。 图13：黄金白银内盘溢价 图14：COMEX黄金远期曲线 资料来源：Wind、中财期货研究院 三、 贵金属影响因素分析 黄金作为一种特殊的商品兼具金融属性、避险属性和商品属性。这些影响因素互相交织影响不同时期黄金的走势。 3.1 金融属性 黄金作为金融资产的主要功能是对冲美元风险，将受到美国与其他国家经济相对强弱关系的影响。同时，黄金每年产量有限，它的价值与美元流动性呈反向关系。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明6 图15：美、欧、日四季度GDP环比 图16：花旗美、欧经济意外指数 资料来源：Wind、中财期货研究院 从总体情况来看，全球经济延续此前的复苏共振局面。美国经济增长动能略有回落，四季度GDP环比折年率2.6%，低于预期的3%和前值3.2%。从分项贡献来看，个人消费支出超乎预期，环比拉动由三季度的1.49%大幅上升至2.58%，显示随着就业状况的持续回暖，美国居民的消费信心明显增强；另外，美国政府投资对GDP的拉动也由0.12%增加至0.5%，我们认为这部分或是得益于飓风灾后重建工作；不过固定资产投资和净出口贡献率双双下滑，其中固定资产环比拉动由1.19%下滑至0.6%，但仍处于历史较好水平，净出口环比拉动由0.36%下滑至了-1.13%。由于全球贸易回暖以及消费者信心的持续增强，欧元区四季度GDP环比0.6%，持平于预期和前值，同时，2017年全年欧元区GDP增长2.5%，创下十年以来最高增速，显示出欧元区经济复苏变得扎实。日本经济受益于超宽松货币政策和全球需求增加，三季度GDP环比增长0.6%，逐步走出通缩。 从花旗发布的美、欧经济意外指数来看，美国经济去年7月开始超预期，并逐步赶超欧洲，美元指数也经历了一段两个月左右的反弹。如果该指数对美元的领先假设成立，那么当前阶段美元仍将维持弱势。 图17：美、欧、日制造业PMI 图18：美欧消费者信心 资料来源：Wind、中财期货研究院 从制造业的领先指标PMI来看，美国1月ISM制造业指数59.1，较前值59.3略有回落。从分项数据来看，主要是新订单指数和就业指数下滑，而原材料价格指数有明显上涨。当前美国国内需求不弱，再加上特朗普税改利好企业资本开支，以及全球经济大环境的改善，我们预计美国制造业未来一段时间将继续处于景气区间。欧元区1月制造业整体表现不错，制造业PMI录得 59.60，前值60.60。值得注意的是，欧元区不再是德国“一枝独秀”，外围国家的扩张速度也在加快。我们预计欧元区制造业的扩张仍将继续，但需关注欧元升值对出口的负面影响。 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明7 从消费的领先指标消费者信心来看，欧元区消费者信心持续增强，而美国消费者信心高位回落。美国1月密歇根大学消费者信心指数初值95.70，连续三个月下滑。消费者信心的回落主要是由于对美国经济前景不确定性的担忧，随着近期美国薪资增长加快，以及美国企业给员工发放税改红包等利好，我们预计未来消费者信心将有所回暖。随着欧元区经济的复苏以及失业率的下降，欧元区消费者信心今年以来逐步走强，1月录得1.3，前值为0.5。 图19：美、欧、日失业率 图20：美、欧、日CPI与核心CPI 资料来源：Wind、中财期货研究院 就业方面形势良好，失业率逐月下降。美国1月失