贵金属周报：美联储议息会议纪要使价格短期回调，仍建议多头思路
【中信期货贵金属】美联储议息会议纪要使价格短期回调，仍建议多头思路——周报20240107 大宗商品策略研究团队 张文 从业资格号F3077272投资咨询号Z0018864zhangwen@citicsf.com 屈涛 从业资格号F3048194投资咨询号Z0015547qutao@citicsf.com 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。中信期货不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。如本报告涉及行业分析或上市公司相关内容，旨在对期货市场及其相关性进行比较论证，列举解释期货品种相关特性及潜在风险，不涉及对其行业或上市公司的相关推荐，不构成对任何主体进行或不进行某项行为的建议或意见，不得将本报告的任何内容据以作为中信期货所作的承诺或声明。在任何情况下，任何主体依据本报告所进行的任何作为或不作为，中信期货不承担任何责任。 贵金属期货策略：价格回调，但继续维持多头策略判断 品种 周观点 中线展望 贵金属 逻辑：本周贵金属价格回调，主要原因来自于美联储12月议息会议纪要公布，显示美联储慎重，因此3月降息概率下降，导致贵金属价格调整。但我们跟踪数据表明，24年上半年降息概率仍高，逻辑并未变化。首先，周五非农数据尽管显示上涨，但实际是美国“软着陆”的证明：其中就业上涨主要来自于教育保健及休闲酒店，建筑、零售、信息业，体现之前供给堵塞进一步出现缓解，薪资方面，商品与服务生产人员薪资环比增速均边际回落，总体薪资环比由11月0.45%降至0.34%。工时方面，商品生产工时降至40.4小时每周，服务生产工时持平32.6小时每周，体现一切正常。此外，美国职位空缺继续下滑。而制造业与服务业继续开始此消彼长：制造业供大于求，生产与物价降温预期仍存。美国12月ISM制造业PMI47.4（预期47.1，前值46.7）。美国12月制造业生产温和反弹和工厂就业支撑边际改善，但美国制造业PMI连续第14个月低于荣枯线。ISM服务业PMI12月份下降2.1点，至50.6，创3月以来最大降幅。服务业就业指标下降7.4点至43.3。此时上半年较大概率降息或成为美国软着陆的标志，此前是贵金属上涨的机会。而从地缘风险看，红海封锁，以及伊朗增兵，都显示巴以冲突预计持续，核心矛盾仍未有解除迹象。根据我们前期判断，未来巴以冲突将与俄乌冲突一同，成为较持久事件，使得地缘端风险持续对贵金属提供溢价，此时贵金属价格中枢进一步抬升。白银方面，我们发现近期ETF持仓量微幅下降，导致海外可交割库存出现反弹，但从CFTC持仓等情况看，空头并未出现大幅反击，因此白银仍建议持有。操作策略：前期买入头寸继续持有。前期建议买入点位Comex在1950-60美元/盎司，白银在22-23美元/盎司，黄金在469-470元/克，白银在5650元/kg。目前将价格支撑位黄金上移至2050美元/盎司，白银支撑为24美元/盎司。风险提示：1.美国货币政策变化2.地缘风险发酵 震荡偏强 黄金 单位 最新一周 上一周 周度环比变化量 周度环比变化率 沪金 元/克 482.38 483.60 -1.22 -0.25% comex黄金 美元/盎司 2052.60 2075.70 -23.10 -1.11% 沪金基差 元/克 -2.09 -1.46 -0.63 43.15% 内外价差 元/克 12.27 9.35 2.92 31.24% COMEX黄金库存 吨 644.19 644.33 -0.15 -0.02% SPDRETF持有量 吨 869.60 880.55 -10.95 -1.24% CFTC黄金投机净多仓 张 207649.00 207718.00 -69.00 -0.03% 美债收益率-10年 % 4.05 3.84 0.21 5.47% 美国抗通胀债券利率-10年 % 1.83 1.68 0.15 8.93% 美国10年期盈亏平衡利率 % 2.22 2.16 0.06 2.78% 金银比 点 87.77 85.65 2.13 2.48% 标普500指数 点 4697.24 4783.35 -86.11 -1.80% VIX波动率指数 % 13.35 12.47 0.88 7.06% 美元指数 点 102.43 101.24 1.19 1.17% 白银 单位 最新一周 上一期 周度环比变化量 周度环比变化率 沪银 元/千克 5894.00 6067.00 -173.00 -2.85% comex白银 美元/盎司 23.39 24.24 -0.85 -3.51% 基差 元/克 -10.00 -1.00 -9.00 900.00% 内外价差 元/克 538.13 529.87 8.25 1.56% COMEX白银库存 吨 9039.12 8899.39 139.73 1.57% CFTC白银投机净多仓 张 32570.00 31863.00 707.00 2.22% COMEX白银库存 公斤 9039.12 8899.39 139.73 1.57% iShare白银持有量 吨 13510.43 13631.58 -121.15 -0.89% 我们曾在去年二季度推荐，关注金银比与通胀预期的反向相关性，取得良好效果。但去年9月我们发现，白银相对黄金明显坚挺，之前负相关性减弱，显示低库存下，白银金融投资需求主导了相对估值过程，此时金银比与通胀预期关系转正，我们可以据此进行比价交易。 近期白银现货相对短缺程度 近期随着国内汇率端企稳，内外价差平复，金银比与通胀预期关系重新可以作为内盘交易关注重点。在美国通胀和经济数据走弱的背景下，近期金银比回落，同时白银库存进一步下降，这支撑白银价格，近期情绪问题导致回落，我们认为不可持续。 金银比与通胀预期关系转正 100 金银比（左轴） 通胀预期：盈亏平衡通胀率（右轴） 94 88 82 76 70 2023/072023/082023/092023/102023/112023/12 2.75 2.60 2.45 2.30 2.15 2.00 吨 COMEX：银库存-月（右轴） LBMA白银库存重新回落，comex库存反弹 600 440 13000 金银现货相对短缺 COMEX白银库存（右轴） 吨 12000 50000 44000 LBMA-库存 13000 12000 280 120 -40 11000 10000 9000 8000 38000 32000 26000 11000 10000 9000 -200 2022/072022/102023/012023/042023/072023/10 7000 20000 2018/032018/122019/092020/062021/032021/122022/092023/06 8000 目前看，SPDR黄金ETF持仓已经跌破疫情前水平，为879吨附近，而SLV白银持仓13522吨，相比疫情前高出2000吨。交易所库存却处于历史低位为26283吨，全球主要白银ETF持仓在23170吨附近，这使得实际可交割数据极低，带来了白银的高弹性。尽管近期白银ETF持仓有所回落，但我们认为逻辑并未改变，甚至在价格下跌当日持仓反弹。 黄金ETF合计持仓：企稳 白银ETF合计持仓：企稳 吨 黄金ETF持仓合计 黄金价格 2000 1880 1760 1640 1520 1400 2021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09 2,100 2,000 1,900 1,800 1,700 1,600 30000吨白银ETF持仓合计白银价格 28400 26800 25200 23600 22000 吨 2021/092022/012022/052022/092023/012023/052023/09 29.00 27.00 25.00 23.00 21.00 19.00 17.00 15.00 SPDR黄金ETF持仓：反弹 SLV白银ETF持仓：企稳 400 2,200 吨 黄金ETF持仓：SPDR 黄金价格 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 19200 17600 16000 14400 12800 11200 9600 8000 白银ETF持仓：SLV白银价格 35.00 30.00 25.00 20.00 15.00 10.00 2016/042017/042018/042019/042020/042021/042022/042023/042018/032019/032020/032021/032022/032023/03 市场降息预期较上周弱化 %加息预期周度环比变化（左轴）2024/1/5% 美联储会议纪要及官员发言弱化降息预期，构筑隐含利率新平台：1）美联储议息会议纪要显示内部分歧及货币政策路径不确定性：对于经济及劳动力市场，美联储预计2023Q4GDP增长或边际放缓，但当前劳动力市场仍然吃紧。美联储对经济的定性符合对经济的中性预期，逐步降温并软着陆。对于货币政策，美联储表示年内或降息，但仍面临权衡：通胀回落背景下，几乎所有成员的基准预测显示2024年底前降低利率是适宜的，部分官员表示美联储后续或面临通胀-失业双重使命的权衡，即在供应链及劳动力市场再平衡背景下，通胀变动方向取决于总需求方向，若利率过于具有“限制性”或将触发萨姆规则；因此，维持利率高位时长尚存不确定性：一些官员预计当前经济状况或支撑利率维持高位“比现有预期更长的时间”，个别官员还表示对于维持利率市场不确定性或持续存在。2）美联储巴尔金发言态度鹰鸽微妙转变：本周早些时候巴尔金表示软着陆看起来更有可能，但并非必然，美联储进一步加息的可能性仍然存在，而后巴尔金表示随着经济正常化，美联储也应该使利率正常化，经济再加速似乎不太可能。市场利率预期受ISMPMI及非农数据博弈而震荡，根据CME，当前3月降息概率由高点74%降至62.3%。 1月、3月、6月市场隐含联邦基金利率 市场隐含联邦基金利率20241月 市场隐含联邦基金利率20243月 市场隐含联邦基金利率20246月 %5.6 5.4 5.2 0.25 0.20 2023/12/292023/12/8 5.5 5.0 5.0 4.8 4.6 0.15 0.10 0.05 4.5 4.0 2023/052023/062023/072023/082023/092023/102023/112023/12 4.4 0.00 2024/012024/032024/052024/062024/072024/092024/112024/122025/01 3.5 美国经济：新订单增长放缓拖累美国制造业与服务业PMI 制造业供大于求，生产与物价降温预期仍存。 美国12月ISM制造业PMI47.4（预期47.1，前 ISM制造业PMI细分ISM非制造业PMI细分 美国:ISM:制造业PMI 值46.7）。美国12月制造业生产温和反弹和工2023-112023-102023-09 2023-082023-12 美国:ISM:非制造业PMI 2023-112023-102023-09 2023-082023-12 进口 新订单 55 50 45 40 35 30 产出 就业 供应 物价 自有库存 厂就业支撑边际改善，但美国制造业PMI连续 第14个月低于荣枯线。细分中，新订单指数从由48.3降至47.1，产出反弹至荣枯线之上；需求低迷压低工业品出厂价格，与Markit制造业PMI定性一致：“供大于求意味着物价与生产或承压”，商品通缩或持续。制造业物价支付指数从49.9降至45.2。工厂就业人数回升，但在人员流失、冻结招聘和裁员等因素的影响下 仍然疲软，就业指数从1
