宏观月报：关注潜在的人民币阶段性调整 美联储加息次数或高于市场预期

敬请参阅最后一页之特别声明研究报告• Z.C. R&D Center 研究员 李东凯（F3002777） 李白瑜（F3025892） Tel：021-61701587 地址：上海市徐汇区襄阳南路365号B栋207 (200000) 研究报告 月报 宏观 2018年2月5日 星期日 关注潜在的人民币阶段性调整 美联储加息次数或高于市场预期 【要点】  1月制造业PMI小幅回落或表明经济增长边际趋弱  控制宏观经济杠杆率为经济工作重点  关注人民币进入阶段性调整的可能  货币政策中性，资金面平稳  全球经济复苏延续  全球制造业PMI略有回落 美欧消费者信心继续分化  失业率逐月走低 通胀预期抬头  特朗普国情咨文传递冷战思维 美国税改影响逐步显现  美国薪资显著增长 市场或低估美联储年内加息次数 【本月关注点】 国内：1月份社会融资数据、人民币汇率 海外：央行利率会议、默克尔组阁、美国贸易政策 【1月大类资产表现回顾】 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明2 一、制造业PMI数据小幅回落 1月采购协会制造业PMI小幅回落并不及预期，财新制造业PMI持平前值，总体都在50以上，表明制造业仍在扩张。但从细分项目来看，需求端的新订单、新出口订单指数均出现一定程度下滑，去库存压力上升，表明增长动力边际弱化，未来需求增长的持续性存疑。不过，需要注意的是，1月份PMI数据可能受到春节因素和天气因素影响，2月也类似，因此最需要观察的是3月份数据的情况。 1月PMI价格相关分项指数也出现不同幅度回落，预示1月PPI同比降继续回落。此外，1月猪价蛋价等环比下跌，预示1月CPI同比仍将处于低位。不过就一季度通胀而言，由于原油价格上涨了一段时间，有可能带动农产品价格震荡走高，且去年一季度物价基数偏低，因此今年一季度总体CPI同比上升为大概率。一季度之后，由于经济增长趋弱及PPI回落可能会更加明显，届时可能会拖累CPI，通胀预期也可能出现下降，我们认为这一点还需继续观察。 1月达沃斯论坛上，中国中央财经领导小组办公室主任刘鹤称，中国将争取用三年左右时间使宏观经济杠杆率得到有效控制。中国人民银行前副行长、国际货币基金组织副总裁朱民称，中国基本没有太大的升息空间，因为通胀仍然迟滞，同时当局希望降低经济的债务负担。这表明，2018 年起降低企业负债率和控制宏观经济杠杆率是工作重点，如果严格实施的话，预计大概率对社会融资增速造成极大下行压力，推升市场信用风险，并抑制内需增长，进而可能导致需求端弱于市场原先预期。 银监会1月工作会议强调，2018年要：着力降低企业负债率，推动企业结构调整和兼并重组，严格控制对高负债率企业融资，建立联合授信和债权人委员会两项机制，加快不良贷款处置速度；努力抑制居民杠杆率，重点是控制居民杠杆率的过快增长，打击挪用消费贷款、违规透支信用卡等行为，严控个人贷款违规流入股市和房市；继续压缩同业投资，将特定目的载体投资作为监管检查重点，对委外机构实行名单制管理；严格规范交叉金融产品，推动银行及早开始理财业务转型，逐步压缩银信类通道业务，严格执行新近发布的委托贷款管理办法；大力整治违法违规业务，进一步深化整治银行业市场乱象；严厉打击非法金融活动，做好非法集资案件处置协调，推动尽快出台处置非法集资条例；清理规范金融控股集团，推动加快出台金融控股公司监管办法；有序处置高风险机构，实行名单制管理，制定并有效实施风险压降规划和应急预案，多管齐下有效化解个案风险；继续遏制房地产泡沫化，严肃查处各类违规房地产融资行为；主动配合地方政府整顿隐性债务。可见，未来控制政策仍将不断落实。 图1：一月制造业PMI略有回落 464850525456586020 10 /0720 10 /1220 11 /0520 11 /1020 12 /0320 12 /0820 13 /0120 13 /0620 13 /1120 14 /0420 14 /0920 15 /0220 15 /0720 15 /1220 16 /0520 16 /1020 17 /0320 17 /0820 18 /01官方制造业PMI财新制造业PMI官方服务业PMI 数据来源： Wind、中财期货研究院 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明3 图2：新订单与产成品库存差收敛 -8-3271217222530354045505520 11 /0120 11 /0520 11 /0920 12 /0120 12 /0520 12 /0920 13 /0120 13 /0520 13 /0920 14 /0120 14 /0520 14 /0920 15 /0120 15 /0520 15 /0920 16 /0120 16 /0520 16 /0920 17 /0120 17 /0520 17 /0920 18 /01新订单-产成品库存（右轴）新订单产成品库存 数据来源： Wind、中财期货研究院 图3：原材料购进价格回落 303540455055606570444546474849505152535420 11 /0120 11 /0520 11 /0920 12 /0120 12 /0520 12 /0920 13 /0120 13 /0520 13 /0920 14 /0120 14 /0520 14 /0920 15 /0120 15 /0520 15 /0920 16 /0120 16 /0520 16 /0920 17 /0120 17 /0520 17 /0920 18 /01原材料库存购进价格(右轴) 数据来源： Wind、中财期货研究院 图4：PPI同比或继续下滑 CPI同比或小幅上升 数据来源：Wind、中财期货研究院 -9.00%-7.00%-5.00%-3.00%-1.00%1.00%3.00%5.00%7.00%9.00%2008/062008/122009/062009/122010/062010/122011/062011/122012/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/12CPI-PPICPI同比PPI同比核心CPI同比 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明4 图5：菜篮子批发价格指数与猪肉价格 数据来源： Wind、中财期货研究院 图6：中国各部门债务率 数据来源： BIS、中财期货研究院 二、2月人民币可能进入调整 美元持续弱势背景之下，人民币一路走强。不过，一方面，美国非农数据好于预期，利率不断上升有利于短期支撑美元，结合技术反弹需求，预计美元在2月可能进入反弹格局。另一方面，人民币汇率稳定是央行政策目标之一，且中央经济工作会议中指出要保持人民币汇率基本稳定，因此预计人民币2月将进入调整期。 数据来源：Wind菜篮子产品批发价格200指数:周22个省市:平均价:猪肉(右轴)17-01-3117-03-3117-05-3117-07-3117-09-3017-11-3018-01-3117-01-319396991021051081111142015年=1002015年=10020.821.622.423.224.024.825.626.4元/千 克元/千 克0.050.0100.0150.0200.0250.0300.00.010.020.030.040.050.02006/032006/092007/032007/092008/032008/092009/032009/092010/032010/092011/032011/092012/032012/092013/032013/092014/032014/092015/032015/092016/032016/092017/03政府部门居民与服务组织非金融部门（右轴）非金融企业（右轴） 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明5 图7： 人民币非常强势 图8：人民币兑一揽子货币指数 0. 0 00. 0 20. 0 40. 0 60. 0 80. 1 00. 1 20. 1 46. 0 0006. 2 0006. 4 0006. 6 0006. 8 0007. 0 0007. 2 0007. 4 000离岸-在岸汇差（右轴）人民币中间价离岸即期汇率离岸NDF：1年在岸即期汇率 89 . 0090 . 0091 . 0092 . 0093 . 0094 . 0095 . 0096 . 0097 . 0098 . 00CFETS人民币汇率指数 数据来源： Wind、中财期货研究院 三、资金面大概率维持稳定 国内货币政策依然维持中性，虽然央行启用临时准备金动用安排，但在公开市场大量净回笼资金。加上财政支出影响，1月实际资金面比市场预期更为宽松，后半月一年期IRS从最高的3.65%回落至当前的3.56%，3M Shibor横在4.73%。由于监管层在推进金融去杠杆的同时更加注重流动性平稳，因此政策对银行流动性的冲击明显减弱。 图9：央行公开市场操作利率 数据来源： Wind、中财期货研究院 图10：央行公开市场资金投放回笼情况 数据来源： Wind、中财期货研究院 数据来源:Wind期限:7天期限:14天期限:1个月期限:3个月期限:9个月期限:6个月期限:12个月2.02.53.03.54.04.55.05.56.0中标利率%15-01-2115-03-1715-07-0215-08-1815-09-2915-11-1916-01-0516-02-0516-02-2916-03-2216-04-1216-05-0316-05-2016-06-1216-06-3016-07-2016-08-0816-08-2616-09-1816-10-1116-10-3116-11-1816-12-0816-12-2717-01-1717-02-1717-03-1317-04-1917-05-1717-06-0817-07-1417-08-0217-08-2217-09-2117-10-2017-11-1317-12-0618-01-15数据来源:Wind0-39000-29000-19000-900011000210003100041000(亿元)2016-01-01 - 2016-01-312016-06-01 - 2016-06-302016-11-01 - 2016-11-302017-04-01 - 2017-04-302017-09-01 - 2017-09-302018-02-01 - 2018-02-28 研究报告• Z.C. R&D Center 敬请参阅最后一页之特别声明6 四、海外宏观 全球经济复苏延续 图12：美、欧、日四季度GDP环比 图13：花旗美、欧经济意外指数 资料来源：Wind、中财期货研究院 从总体情况来看，全球经济延续此前的复苏共振局面。美国经济增长动能略有回落，四季度GDP环比折年率2.6%，低于预期的3%和前值3.2%。从分项贡献来看，个人消费支出超乎预期，环比拉动由三季度的1.49%大幅上升至2.58%，显示随着就业状况的持续回暖，美国居民的消费信心明显增强；另外，美国政府投资对GDP的拉动也由0.12%增加至0.5%，我们认为这部分或是得益于飓风灾后重建工作；不过固定资产投资和净出口贡献率双双下滑，其中固定资产环比拉动由1.19%下滑至0.6%，但仍处于历史较好水平，净出口环比拉动由0.36%下滑至了-1.13%。由于全球贸易回暖以及消费者信心的持续增强，欧元区四季度GDP环比0.6%，持平于预期和前值，同时，2017年