巡礼山东：山推股份深度报告，推土机基本盘稳固，挖掘机与出海贡献增量

山推股份作为推土机龙头，国内市场占有率连续22年第一，销量全球前三。公司通过并购山重建机拓展至挖掘机领域，形成推土机和挖掘机双主机的业务布局。

核心观点：

• 推土机业务稳固基本盘，国内市场占有率持续领先，大马力、智能化和新能源是产品升级方向。
• 挖掘机业务成为重要增长引擎，并购山重建机后形成覆盖1-200吨的全吨位产品体系。
• 海外业务扩张显著，2026年上半年海外收入占比60.97%，毛利率较国内高18.73个百分点。
• 国内工程机械市场逐步复苏，政策支持设备更新，挖掘机销量持续回升。
• 海外市场持续增长，非洲、南美洲和东南亚是主要增长区域，公司产品与海外需求匹配度高。

关键数据：

• 推土机国内市场占有率63.0%，全球市场份额10.2%。
• 2021-2025年营业收入年复合增长率12.4%，归母净利润年复合增长率65.1%。
• 2026年上半年海外收入50.47亿元，同比增长29.34%，占营业收入60.97%。
• 2026年上半年工程机械主机业务收入62.60亿元，同比增长22.03%。
• 2025年挖掘机销量23.53万台，同比增长17.0%；2026年上半年销量15.23万台，同比增长26.4%。
• 2025年中国工程机械出口额601.69亿美元，同比增长13.8%；2026年上半年出口额343.73亿美元，同比增长21.7%。

研究结论：

• 公司工程机械主机业务有望维持稳定增长，预计2026-2028年营业收入增速分别为20%、15%和12%。
• 挖掘机业务成为公司未来收入增长的重要组成部分。
• 海外市场持续扩张，公司产品与海外需求匹配度高，有望进一步拓展国际市场。
• 公司当前市值对应2026年PE为9.34倍，低于可比公司均值，给予“买入”评级。

风险提示：

• 宏观环境及政策变动风险。
• 汇率波动风险。
• 国内市场需求不及预期风险。