浦银消费企业日 维珍妮小范围交流

一、核心业务与客户情况

• 二期财年上半年收入接近历史半年峰值，客户表现分化：
  • 第一梯队：维密美国符合预期，收入贡献创历史新高，通过品牌扭转和经典产品回归实现增长，双方对后续增长有信心。
  • 第二梯队：超预期客户包括耐克、LULULEMON，耐克或成第二大客户，新品牌、新品类不受大盘承压影响，预计高双位数增长，明年可能成为首个年销超十亿港元的客户；LULULEMON切入封顶服装新品类，基数低，预计超20%增长。
  • 第三梯队：优衣库表现优于预期，老产品被总部提级，新增轻量级文胸产品，预计贡献大几千万至一亿港元订单，上半年收入止跌回升。
• 阿迪达斯订单平缓增长，主动平衡产能，聚焦高价值难度产品。
• 维密中国线上增超25%，线下高单低双数增长，老门店同店恢复，扩张以高势能商圈为主，门店不足百家，空间大，贡献IDN业务双位数增长。
• 内衣品类整体持平或微增1-2个点，大品牌（维密、优衣库）增长，中小品牌承压，大客户订单效率更优。
• 运动品类中邦鼎服装双位数增长，运动文胸、紧身裤增长，增速排序为邦鼎服装＞紧身裤＞运动文胸。
• 消费电子、胸杯业务稳定，胸杯年销约2亿港元，消费电子1.5-2亿港元，底部由微软键盘类等稳定产品支撑。

二、运营与产能情况

• 越南基地7-9月招工恢复正增长，因学生工，后续需观察，正梳理薪酬福利提效率，越南工厂效率七十几，年升1-2个点，E厂效率弹性最大。
• 肇庆基地做高端封顶服装，产能爬坡中，订单与效益权重从七三转向五五，规模效应逐步体现。
• 总产能合计约95亿港元，越南产能80亿港元，利用率约80%，在建1-2个车间，产能利用率与去年相当。
• 资本开支主要为维护、提效，未来两年分别低于2.5亿、1.5亿港元。

三、股东回报与成本情况

• 派息接近实操层面50%，维持该比例，未来三年降债10亿港元，主要靠收入现金流、capex降低、维密中国股东回报，27财年为重组劳务补偿最后一年，约2.5亿港元，年降2亿港元现金流压力。
• 当前净负债约30亿港元，优先维持派息降债平衡。
• 胸杯等石油相关原材料价格前期涨后回落，已谈降部分价，面料价格因地缘政治波动大，采用伺机采购策略，纯制造（非上游指定原材料）仍受上游价格影响，客户接受中枢价，三方分担成本压力。

四、风险提示

• 耐克大盘承压、LULULEMON北美压力、中小品牌订单收缩、原材料价格波动大、肇庆产能爬坡未完成、招工及效率提升不及预期、派息与降债平衡不及预期等。