大摩 半导体周刊 美光 MU 业绩前瞻

核心观点

维持超配（Overweight）评级，目标价1,200美元。美光即将发布的四财季（F4Q26）及一财季（F1Q27）指引预计将呈现盈利上修，但幅度较此前收窄。市场辩论已从“周期能有多强”转向“强势能持续多久”，摩根士丹利对盈利持久性保持信心。

近期基本面

• 需求与定价：DRAM与NAND需求旺盛，价格持续攀升。Trendforce大幅上调NAND价格预期，摩根士丹利预计12月当季（日历4Q）DRAM价格环比上涨15-20%。
• 企业级需求：供给向企业级市场倾斜，企业级采购被即时部署，而非累积库存。
• 长期协议（LTA）：约30%比特量受LTA约束，价格上限限制部分产品同步涨价，HBM等领域合约粘性更强。
• 下季度预期：预计F1Q27同口径价格环比上涨10-12%，EPS略高于共识预期（35.57美元 vs 35.07美元）。

持续性辩论

摩根士丹利认为“紧平衡”将延续数年，主要基于：

1. AI建设约束：AI部署受DRAM限制，降规反而催生间接需求，价格敏感度低。
2. 中国供应风险可控：中国供应商增速极低，全球短缺环境下难以超越西方厂商。
3. 资本开支有限：DRAM供给因资本开支上升上调，NAND相对稳定，2027-2028年供需仍将紧张。

其他关键议题

• 股票回购：受《芯片法案》限制，12月后才有更大回购空间，市场对此预期不宜过高。
• 相对偏好：摩根士丹利看好美光，但更偏好计算类半导体标的，股价已显著反弹，需时间验证持续性。

财务预测与估值框架

• F4Q26：营收500.24亿美元，DRAM比特出货量环比+3%，均价+16%；NAND比特出货量环比+4%，均价+20%。毛利率86.4%，EPS 31.20美元。
• F1Q27：营收575.60亿美元，DRAM价格环比+12%，NAND价格+10%。毛利率88.1%，EPS 35.57美元。
• 长期预测：CY26营收1,729亿美元，EPS 104.05美元；CY27营收2,859.50亿美元，EPS 180.40美元。
• 目标价逻辑：基于30倍周期Through-Cycle EPS（40美元），目标价1,200美元，反映AI机遇，与半导体板块估值中枢一致。
• 情景分析：
  • 熊市：27倍EPS 25美元→目标价675美元。
  • 基准：30倍EPS 40美元→目标价1,200美元。
  • 牛市：33倍EPS 50美元→目标价1,650美元。
• 风险回报：当前股价1,082.28美元，隐含11%上行空间，期权隐含概率具吸引力。

投资结论

重申超配（OW）评级，认为内存行业处于“AI驱动需求扩张+供给受限”的双重利好期。周期持续性是核心变量，供需格局支持紧平衡延续至2027-2028年。当前估值未充分反映周期长度与AI内存（尤其是HBM）的结构性溢价。建议耐心持有，等待业绩期验证“持续性”逻辑。需警惕终端需求不及预期、客户库存修正、HBM竞争加剧及地缘政治等下行风险。