第一章：观点概要
2026年三季度白糖市场走势震荡偏强，分为两个阶段：7月至8月初，原糖区间震荡，郑糖单边下跌，主要原因是增产兑现压力、库存创历史新高、消费持续疲软以及外盘市场缺乏明确方向；8月至9月底，原糖与郑糖均上涨，主要原因是北半球干旱情况严重、全球26/27榨季供需缺口预期扩大以及国内消费边际改善。展望四季度，市场关注重点将围绕国内、印度、泰国开榨情况，国内进口、去库节奏以及巴西、泰国出口节奏、印度进口情况，26/27主产国产量预期情况。整体看，25/26榨季对市场的边际定价影响力已大幅衰减，26/27榨季减产预期将成为四季度糖市最核心的交易叙事，当前糖价处于历史相对低位，上行为大概率事件。国内糖价的价格可能上行10%-15%，达到6000元/吨附近，海外市场价格则会尝试冲击主产国成本上沿，突破21美分/磅。
第二章：行情回顾
2026年三季度白糖市场走势震荡偏强，整体可以拆分为两个阶段：第一阶段，7月至8月初，原糖区间震荡，郑糖单边下跌，主要原因是增产兑现压力、库存创历史新高、消费持续疲软以及外盘市场缺乏明确方向；第二阶段，8月至9月底，原糖与郑糖均上涨，主要原因是北半球干旱情况严重、全球26/27榨季供需缺口预期扩大以及国内消费边际改善。
第三章：核心关注要点
- 国内有多大供应压力？进口带来的额外压力有多大？
- 巴西压榨进展如何？制糖比会减少多少糖产量？
- 印度受厄尔尼诺影响产量预期以及后市供需缺口影响几何？
- 泰国产糖几何？有多少糖可供出口？
3.1 8月去库加速，但库存仍在高位
工业库存是反映产区供需结构变化的重要指标，国内8月产销数据体现国产糖消费边际明显改善，主要受外部进口减少影响；广西、云南加速去库。广西8月去库71.73万吨，云南8月去库44.19万吨，单月去库均为往年的两倍以上。不过当下去库压力仍在，目前库存较往年仍高企。截至8月底，广西食糖工业库存149.61万吨，而2025年仅70.87万吨。云南工业库存46.47万吨，同比增加12.82万吨。整体看，国产糖当下去库仍面临一定的压力。
3.1.1 进口增速回落，国产替代明显
2026年截至8月底，全国累计进口食糖225万吨，同比减少36万吨。25/26榨季截至8月底（2025年10月至2026年8月）累计进口食糖401万吨，同比减少6万吨。整体看，食糖进口呈现“总量收缩、前高后低”的运行特征。其一，由于糖价走势外强内弱，巴西、泰国等主要进口国配额外进口利润倒挂，沿海加工厂进口意愿因此显著下降；其二，巴西产量有所回落，巴西出口总量回落；其三，25/26榨季国内食糖产量大幅增加至1294万吨，广西、云南等主产区增产明显，国产糖供应充裕，下游对进口糖的依赖度自然降低；其四，国内进口许可在5月和8月分批发放，阶段性放缓进口流入速度。综合来看，进口利润呈现下降态势、国产糖增产替代以及配额发放节奏共同导致了今年食糖进口量走低的局面，同时，糖浆及预混粉进口增加也挤占部分市场需求。因此，我们预计25/26榨季我国进口食糖数量可能会低于24/25榨季，暂且预估进口量为430万吨。后续我们会根据实际情况进行调整。
3.1.2 糖浆及预混粉成本优势渐弱，政策持续收紧
由于我国进口采取配额制度，配额内关税进口每年固定为194.5万吨，但大多数为国企可进，中小企业比较难拿到配额，而配额外进口关税高达50%，在没有利润的情况下无法进口。因此不少中小企业采取进口糖浆或预混粉来满足生产与消费。其中，糖浆（基础糖及糖浆）的税则号为1702.90，预混粉（深加工糖制品）的税则号是2106.906。在1702.90项下，东盟国家（如泰国、越南）进口适用0关税，仅需缴纳13%增值税，非东盟国家进口适用30%最惠国待遇或80%普通税率。在2106.906项下，2025年起最惠国税率从12%上调至20%，旨在抑制低价糖浆进口，保护国内糖业。25/26榨季截至8月（2025年年10月至2026年8月），我国进口糖浆及预混粉101.40万吨，同比减少35.81万吨。除了受2106.906项关税上调影响外，2024年12月10日起暂停受理泰国糖浆及预混粉的新企业注册申请，并暂停已注册企业于该日期后启运产品的进口申报。同时，在2025年3月14日起，暂停了越南糖浆中国食糖当月进口量。2026年6月29日暂停了老挝糖浆及预混粉的进口申报。老挝暂停进口之前，已经替代泰国、越南，成为国内最大的糖浆及预混粉进口国，且截至上半年整体进口量明显增加，老挝暂停进口之后，预混粉进口量明显回落。2026年1-8月我国进口糖浆及预混粉71.42万吨，同比减少1.86万吨。今年以来进口量回落的原因在于：一是国产糖增产，且糖浆及预混粉进口价格攀升，优势逐步消退，进口意愿下降；二是政策再度收紧，老挝暂停进口。展望后市，糖浆及预混粉进口将承受政策管控持续加码与进口价格优势加速消逝的双重压制。政策层面，监管手段已从暂停泰国、越南进口扩展至老挝，并进一步延伸至终端使用环节——市场监管总局就食糖生产许可审查细则公开征求意见，明确规定生产企业不得以复配糖浆或预混粉为原料生产加工食糖，2106项下进口的风味糖浆或在受限之列。这一“源头管控—终端闭环”的全链条治理方向，从根本上压缩了糖浆及预混粉作为食糖替代品的需求空间。价格层面，进口均价已从上半年的低位大幅回升，利润空间急剧缩减甚至倒挂。展望后市，进口量将出现不同程度的回落。若监管进一步收紧口径或扩大暂停进口企业名单，进口量将继续收缩；反之，在进口均价回升、利润窗口关闭的背景下，低价替代品的流入动力已显著减弱，预计四季度进口量将维持低位运行，全年总量较上半年高点明显回落。按照目前的影响因素分析，预计糖浆及预混粉的四季度累计进口增速不及前两年，因而我们预估年内进口110万吨左右。
3.1.3 国产糖销糖速度增加，但消费疲软态势难改
销糖量反映产区库存的结构变化，是消费端好坏的第一个环节。截至8月底，全国累计销售食糖1073万吨，同比增加73.02万吨，涨幅6.8%；累计销糖率82.85%，同比减缓6.74个百分点。销糖量低于去年同期，但销糖速度有所增加。主要缘于以上所提的进口减少以及糖浆及预混粉进口渠道受阻影响，国产糖“被动”去库。消费并未出现明显增长。2026年四季度白糖消费预计将呈现"总量平稳、结构分化、旺季不旺"的格局，消费端难以成为驱动行情的核心变量。国内白糖消费已进入平台期，需求爆发式增长的可能性较小，四季度行情更多由新榨季开榨节奏、产量、资金情绪及天气所主导。从下游行业看，饮料作为第一大工业消费领域持续承压，中秋、国庆双节备货虽带来阶段性需求提振，但下游整体消费复苏力度有限，终端走货节奏偏弱。与此同时，高糖碳酸饮料被无糖品类替代，进一步挤压了食糖消费空间。广西当月销糖量季节性、广西累计糖销量季节性、云南当月销糖量季节性、云南累计销糖量季节性、全国累计销糖率季节性
整体来看，25/26榨季至今国内食糖市场整体呈现“供应宽松、需求偏弱”的格局。国产糖方面，本榨季产量大幅增加，国产糖自给率显著提升，为市场提供了充裕的基础供应；进口糖及进口糖浆及预拌粉的进口量虽有缩窄之势，但整体仍使得供应压力进一步加大，叠加目前库存仍同比处于相对高位，去库压力仍在。需求端则表现疲弱，下游饮料和乳制品等含糖食品产量增长乏力，走势回落，终端企业普遍维持“随用随采”的刚需策略，缺乏大规模囤货意愿，消费端无法有效承接上游供应。综合来看，国产糖库存偏高、进口糖和替代品流入叠加下游消费支撑有限，共同导致当前食糖市场处于供强需弱的基本面格局之中。不过后续进口回落，国产糖如8月去库速度同比攀升仍可期。
第四章：估值反馈及供需展望
4.1 白糖估值反馈
4.1.1 郑糖估值计算
郑糖期货01合约的历史最低价格是在2008年的2652元/吨，2008年正值全球金融危机爆发期，大宗商品市场普遍遭遇系统性抛售压力，糖浆下跌与宏观经济学高度关联。同时国内食糖正处于增产周期（06/07-07/08-08/09三年增产），供需宽松进一步压制价格，且当时广西甘蔗收购价仅为280元/吨。因此需要刨除该历史阶段。2014年底有一个4163元/吨的低点，也是近10年左右的低点，但同样的问题，当时的广西甘蔗收购价在400元/吨附近，相比目前510元/吨收购价依旧存在差距。进入18/19榨季，广西首次实施糖料订单农业政策，将广西的甘蔗收购价首次达到了490元/吨，并取消蔗糖价格联动机制，该政策执行了5个榨季后，23/24榨季普通品种首付上调至510元/吨，优良品种提高至540元/吨，并且恢复了蔗糖联动机制。因此如果要对标历史上的价格低点，18/19榨季开始进行计算的时间都可以涵盖进去。以510元/吨甘蔗收购价，以每吨糖需消耗甘蔗约7.7吨计算，广西地区蔗糖的成本大概在4080元/吨，该成本大概占糖厂生产成本的75%，在加上压榨加工成本（燃料、人工、设备折旧等约1200元/吨，甘蔗砍收成本650元/吨），该成本占糖厂生产成本的20%，期间费用与管理成本（约300元/吨，含运输、仓储及税费），该成本占糖厂成本的5%。最终计算得到广西糖厂的生产成本大概在5580元/吨，当前期价已经低于该成本线。而实际上糖厂折旧方面的考虑各有差异，因此糖厂的成本线大致可以做一个区间分布，在5300-5800元/吨左右。但需要注意的是由于我国还有相当一部分的外来糖，8月以来由于糖价走势外强内弱，郑糖盘面价格升至广西现货价格上方。当前广西陈糖现货价格维持在5200元/吨左右，糖厂已然处于持平或亏损状态。01合约主流价格与广西现货价格回归性较好，由于25/26榨季国内供应过剩格局已定，市场前期已经部分定价，而26/27榨季减产预期浓厚，全球供需缺口预期扩大，因此以今年郑糖01合约最低价格5178元/吨大致处于区间20%左右的价格位置，价格位置偏低。结合基本面分析来看，后续上行概率较高。
4.1.2 原糖估值计算
ICE原糖期货过去10年最低价格是2020年疫情事情砸出的10.29美分/磅，而除此以外，在2015年8月和2018年8月都出现过11美分左右的价格。可以明显看出全球过剩周期下糖价都跌至了一个非常低的价格。作为往年全球最大的食糖出口国，巴西的成本为18.63美分/磅，印度的成本为21美分/磅，泰国的生产成本大21.33美分/磅。当前ICE价格上行至18美分/磅上方，但各主产国此时出口仍处于亏损状态， 基于此，以成本端考虑，后续即使回调，也存在成本支撑。由于后市主要交易26/27榨季全球供需缺口扩大，历史上看，全球食糖供应短缺之时，期价往往远高于成本线并触发各国强烈的政策干预。面对糖价过高，不同国家同样采取截然不同的策略。巴西主要通过制糖比的灵活调整来平衡内外市场，当乙醇折糖价优势下降，糖价高企时，巴西政府会通过下调汽油中乙醇掺混比例来引导甘蔗流向食糖生产。糖厂出于利润考虑也会将更多的甘蔗用于生产糖；印度则通过行政禁令直接切断出口，2026年5月13日印度宣布全面暂停原糖与白糖出口至9月30日。泰国则采取出口管制与产业转型并举的方式，内阁批准将糖列为受管制商品，任何一吨以上的出口均需监管小组批准；同时泰国贸易政策与战略办公室呼吁糖业加快向高附加值加工和生物经济模式转型，并拓宽出口伙伴版图以对冲风险。此外，消费国层面也在积极应对，中国通过收储抛储、配额增发及糖浆进口管制等手段平滑价格波动，并凭借约400万吨的中央储备库存和194.5万吨的关税配额筑起价格防火墙。综合来看，供应短缺时各国的政策工具箱远比过剩时丰富，巴西以价差驱动的糖醇切换实现柔性调节，印度以禁令控制外流，泰国以出口审批和产业升级寻求缓冲，而主要消费国则通过储备释放和关税壁垒来隔离外部冲击，这些政策的叠加效应往往进一步强化全球糖价的上涨动能。综合来看，成本支撑逻辑强化。叠加全球供需缺口扩大预期强化，减产预期与成本倒挂共振，尽管当前原糖处于50%分位左右的历史偏中性价格水平，后续原糖价格短期易涨难跌，但需警惕巴西制糖比回升及高位获利回吐风险。
4.2 白糖供需展望
4.2.1 25/26及26/27榨季的中国供需平衡表
25/26榨季，在国内外增产的背景下，对于糖价上行空间形成明显压制，四季度逐步步入新榨季，伴随国内旧季去库有缓和趋势，预计逐步对于郑糖形成向上驱动力量。我们也基于当前情况对中国食糖的供需平衡表进行计算。我们在第三章中已经详细罗列了25/26榨季的结转库存、26/27榨季的最终进口量以及糖浆与预混粉的进口量，并初步预估了26/27榨季的产量。在此我们仅把上文未分析的部分给罗列如下：25/26榨季国产糖销量：考虑国产糖数量增加，进口减少因素，淀粉糖低价替代，按照92%的销量计算，总国产糖销量增至1190万吨；26/27榨季依次类推约1196万吨。25/26榨季食糖进口量：由于国产糖数量增加，糖浆及预混粉挤压，巴西、泰国进口利润倒挂，进口预估缩减至430万吨；26/27榨季以上因素延续，预计进口进一步回落，初步预估420万吨。25/26榨季糖浆及预混粉折糖量：由于老挝暂停进口，叠加前期进口增加，预计整体与去年持平，116万吨左右。26/27递减，约100万吨。中国食糖供需平衡表（26年9月预估）
4.2.2 25/26榨季的全球供需平衡表
对于25/26榨季，全球食糖供求结构看，从24/25榨季的小幅短缺转为大幅过剩。印度、巴西、泰国、中国四国较24/25榨季增产720.2万吨。对于26/27榨季，全球供求结构看，目前还有很多不明朗的地方。嘉利高给予了全球供需预测由前期过剩340万吨逐步下调至缺口90万吨，部分机构已经将全球供需缺口下调至超200甚至300万吨。但当前预估26/27榨仍具有诸多不确定性，其中巴西能够通过调整制糖比来调节食糖产量，而印度、泰国9月降雨阶段性有所增加，厄尔尼诺存在不确定性，各主产国均需观测厄尔尼诺天气降雨情况，表格中为我们结合各大机构预测给出初步评估。甘蔗主产国产量情况
综合来看，四季度国内外糖价的核心叙事将从26/27榨季全球糖供应“预期短缺”转向“验证短缺”。巴西26/27榨季受天气扰动以及制糖比下降影响，糖供应下降几乎已定，具体量能持续兑现，与预期差距将进一步在糖价中体现；印度受季风降水不足与乙醇分流的两难，ISMA已将总产量预估下调至约3100万吨，扣除乙醇分流后净糖产量仅约2790万吨，四季度进口以及明年追加进口情况受印度国内糖价与原糖价差以及其国内实际糖产量影响。需关注新季开榨具体情况以及实际进口量；泰国减产预期最为强烈，产量或降至1000万吨以下，降幅至少17%，木薯替代种植进一步压缩甘蔗供应弹性，出口预计将出现明显回落；中国方面，国内25/26榨季结转库存高，新季产量预计仍维持1300万吨左右水平，高库存压制下郑糖涨幅预计仍低于国际糖价涨幅；内外价差方面，当前配额内巴西糖进口加工利润约750元/吨，配额外约-460元/吨，配额外进口利润持续倒挂，叠加进口依赖度下降，国产糖定价权有所回归，但全球供应缺口预计仍将对国内糖价形成拉动作用。整体而言，四季度原糖在国际糖供应短缺预期逐步兑现与基金高位持仓支撑下易涨难跌；郑糖则大概率先震荡后上涨，涨幅仍较原糖相对较小。若国内去库节奏在进口减少的背景之下持续优化，则上行之路会更加顺畅，空间也会进一步释放。若国内去库节奏在进口减少的背景之下持续优化，则上行之路会更加顺畅，空间也会进一步释放。
