南华期货2023年生猪四季度展望：溪云初起日沉阁，山雨欲来风满楼

南华期货 南华期货 生猪I2023商品四季度展望 溪云初起日沉阁，山雨欲来风满楼 核心观点： 南华期货 南华期货 随着10月生猪产能兑现的快速增加，供应的边际增幅会明显大于需求，叠加市场表现不及预期的情绪崩塌和出栏积极性的影响，存在大跌可能。而大跌后由于体重和因腌腊季预热而随之扩大的标肥价差会使得二次育肥再次入场，缩短部分10月的市场供应， 略微抬升价格，但此次幅度必然不会超过7月底的上涨幅度；进 入11月，天气普遍转凉，在腌腊季节的带动下需求会再次有所增 南华期货 长，但今年厄尔尼诺的天气现象可能会导致腌腊季的到来在12月才能大规模启动，11月价格或仍将呈现震荡走势；而到了12月，出栏产能达到年内的最高位置，同时10月下旬的二育叠加冻肉需在年前完成大部分的出库，供应压力达到最大，而需求增长仍然存疑，价格再次下跌概率较大。因此对下半年仍然延续前期的看法，即不断探底的大趋势夹杂着因二育节奏出现的价格起伏是最后几个月的写照，并且由于三季度行情的长期震荡，四季度或能看到山雨欲来风满楼的景象。 南华期货 南华研究院 边舒扬Z0012647 bianshuyang@nawaa.com 风险提示：下半年消费恢复超过预期，猪病情况突发且严重，二育未规模进入 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 联系人 王一帆F03099649 wangyifan@nawaa.com 电话： 0571-87839261 0571-89727506 南华期货 南华期货 请务必阅读正文之后的免责条款部分 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 目录 章节 1.行情回顾1 2.产能增加开始兑现，去化提速不及预期3 3.需求增幅缓慢，边际增幅不及供应9 南华期货 南华期货 4.策略与展望14 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 目录 图表 图1.1：现货价格走势2 图1.2：期货主力价格走势2 图2.1：仔猪与生猪价格走势3 图2.2：生猪利润走势图4 南华期货 南华期货 图2.3：能繁母猪存栏图4 图2.4：生猪出栏均重变化5 图2.5：玉米、豆粕价格5 图2.6：能繁母猪存栏预测图7 图2.7：二三元母猪结构图7 图2.8：PSY指标8 图2.9：生猪出栏预估图8 图3.1：社会零售总额与社会餐饮零售总额同比变化图9 南华期货 南华期货 图3.2：本科及以上学历调查失业率10 图3.3：白毛比价10 图3.4：屠宰量季节性图11 图3.5：鲜销率11 图3.5：冻品库容率12 图3.6：替代品价格走势图13 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 1.行情回顾 在半年报《南华期货2023半年度展望：晓风残月两三月，水波不兴小半年》中我们对下半年行情做了一定的演绎，认为“能繁母猪的去化速度或在仔猪、商品猪都亏损的8月开始加速，将提振明年二季度行情，但目前产能仍处于持续增长的兑现期，如果7月天气题材未能兑现，那么8月偏空就成了大概率的事，9月之后虽然需求进入旺季，但是供应也随之增加，我们推测不断探底的大趋势夹杂着因出栏节奏而出现的价格起伏应该是下半年的写照。”在策略上我们根据7月价格反弹的不确定性，在《生猪行情的复盘、演绎与策略》中提出了针对2307合约的海鸥看跌期权 南华期货 南华期货 （行权价分别为14000、15000、16000）和针对2309的固定赔付向下敲出累计期权（敲出价14000，敲入价17000）。总结来看，截止到9月底，我们的策略基本抓住了2307和2309的整体行情，2307在进入交割月前其收盘价为13515元/吨，期权获利1000点，而2309在期限内每日获得固定赔付，并且在8.1-8.3这三天价格超过17000时，期货上自动做入空单，截止到目前价格也难超过17000的价格，实现了获得每日赔付与期货空单持续盈利的“两全”。 南华期货 南华期货 详细来看，随着进入7月这个传统的消费淡季，前期长达小半年的持续亏损导致无论是中小养殖户还是规模厂都延续降重策略，这使得全国均重在7月达到历史较低水平，但由于前期悲观情绪的影响以及需求的偏弱运行，导致生猪均价在中旬之前一直在14元/公斤附近震荡，随着标肥价差的逐步扩大以及降雨天气因素的影响，7月产能有所缩量的事实开始在市场显现，规模企业借机抬升价格重心，二育养殖户也顺着缺大猪之势而入，价格开始拉升，但我们在专题报告《思绪乱弹系列——二育行为的推演》中提到该二次育肥缺乏持续进入的可能性，后期抓的猪除非10月价格达到18元及以上才有获利的可能，因此我们判断本次二育在17元/公斤以上就难以为继，价格会随着二育入场的冷却逐渐往下走。事实也是如此，8月上旬随着价格达到17.17元/公斤的高价后，消费端承接开始出现压力，屠宰企业压价缩量收购，并配合冻品库冻肉的抛售，二育也逐渐停止入场，并且二次育肥出栏节奏的加快使得现货有1-2元/公斤的利润就开始兑现，现货市场供应增加，价格随之高位回落。进入9月，随着产能的逐渐兑现，纵然天气开始转凉，需求有小幅增加，但价格还是开启了震荡下跌模式，盘面表现与现货走势基本一致。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图1.1：现货价格走势 资料来源：涌益咨询、南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图1.2：期货主力价格走势 资料来源：大连商品交易所、南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 2.产能增加开始兑现，去化提速不及预期 2.1仔猪利润殆尽，去化速度仍较慢 南华期货 南华期货 上半年由于仔猪腹泻与传统补栏季节的叠加使得在生猪价格下跌的时候，仔猪仍超预期的上涨，丰厚的利润弥补了部分商品猪的亏损，这使得能繁母猪的去化速度始终偏慢。而进入8月，随着补栏的最好时机逐渐远去，仔猪价格将会迅速下降，在生猪均价和仔猪价格双重亏损的背景下，能繁母猪会加速去化过程，这是我们在半年报中的推测，但是今年7月底至8月初，生猪市场二次育肥的助力使得生猪价格开始了一波拉升，仔猪价格同步上涨，这就使得整个8月产生了一种现象：自繁自养生猪开始出现盈利，同时仔猪也有微薄利润。而这种现象造成的结果就是7月能繁环比的增加与8月能繁环比降速的不及预期。虽然在9月伴随着仔猪和生猪价格跟随大趋势的下降，养殖户又将面临双重亏损的情况，但是从现金流角度来考虑，由于前期的盈利，经验丰富的养殖户通过出售商品猪回收了部分现金流，并且下半年是生猪消费的旺季，根据调研情况来看养殖户认为下半年价格重心会上移，头均亏损数值也不会超过上半年，现金流会有所优化。并且从生产经营角度来看，各大规模企业对“降本增效”理念的贯彻，满产能经营似乎是必然的选择。综合这两者来看，下半年的能繁母猪环比去化幅度或仍然维持在0.6%附近，去化提速不及预期。 南华期货 南华期货 图2.1：仔猪与生猪价格走势 资料来源：涌益咨询、南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图2.2：生猪利润走势图 资料来源：我的农产品网、南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图2.3：能繁母猪存栏图 资料来源：农业农村部、南华研究 2.2体重历史同比较低，四季度再次育肥概率较大 养殖企业在持续了小半年的亏损后，一致地采取了降重的策略，这使得在进入传统的消费淡季的7月就基本完成了体重的去化，如图所示，今年的体重处于历史 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 的最低点，因此对市场供应压力的影响不会太大。从今年7、8月份二次育肥的启动可以发现，今年存在的一个显著特点是不缺标猪，而是缺大猪，长期的降重策略导致了大猪数量的偏少，所以我们预测在进入对大猪需求较大的腌腊季和春节前，在如今的体重基础上或再有一波对猪的育肥，但是今年的玉米、豆粕价格较高，同时随着体重的增加，料肉比随之提升，育肥成本会较大，因此我们认为今年腌腊季和春节的体重很难超过去年，除非现货价格能给出较大的利润来覆盖育肥成本。今年体重对供应影响较小。 南华期货 南华期货 图2.4：生猪出栏均重变化 资料来源：我的农产品网、南华研究 南华期货 南华期货 图2.5：玉米、豆粕价格 资料来源：我的农产品网、南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 2.3牢记标猪不缺 南华期货 南华期货 根据生猪产能的周期来看，当期生猪的出栏量由10个月前的能繁母猪决定（不考虑二次育肥、疫病等外生性变量），同时也取决于生产效率的变化。今年以来随着价格的持续低位运行，养殖户开始不断淘汰前期遗留下来的低效三元猪与二元猪，高效二元母猪占比的提升叠加养猪环境的改善，导致了今年的PSY指标比去年有了较高的提升，如图2.7与2.8所示。而PSY的提升带来的必定是同等的能繁母猪未来十月产出更多的商品猪数量，从《思绪乱弹系列——能繁母猪去化至何时何量，猪价才能有反转》中我们推测能繁数量达到4167万头，未来产能才可能会迎来上涨的趋势，那么何时能去化到该程度便成了预测生猪价格拐点的关键。图2.6是我们推测的结果，我们认为9月由于价格仍在较高位置震荡，同时中秋国庆和下半年消费旺季的临近会让养殖户对价格有所期待，去化速度不会加快，甚至有所放缓，因此我们把9月能繁环比推测为-0.6%，然而随着产能的边际增幅或超过需求的边际增幅，价格的弱势将呈现，而一旦价格走弱，养殖户的情绪会出现大跌，集中释放可能会出现，10月价格或许不容乐观，而面对该价格能繁母猪去化或加速，因此我们设定为-0.9%；而一旦10月价格下跌至15元/公斤以下，根据第三方机构的调研信息来看新的一批二育会入场来赌腌腊和春节的行情，那么上文我们提到，今年的特点是大猪缺而标猪不缺，所以二育的进入会带动标猪价格的上行，价格的好转会令去化再次减慢，因此我们将11月的能繁环比设定为-0.70%，综上便得到了未来三个月能繁的大致数量：4206、4168、4139万头，那么在10月可能会达到相应的条件，并且往常的10月是冬季猪病开始高发的时节，PSY指标会受到影响，明年8月产量将出现明显的拐点，上涨行情可能才会到来。 南华期货 南华期货 从三季度的行情来看验证了“标猪不缺”这个结论，同时我们也根据分娩率、配种数和育肥成活率等指标推算了未来能繁母猪的出栏数量，并且根据推测的体重对未来市场猪肉的供应做了预测，如图2.9所示。我们可以看到猪肉的供应将在10月有快速的增长，并且在12月达到最高点，随后还将高位震荡，因此价格若要上涨，除了需求的好转方面，另一大重要影响因素便是二育的入场。因此在半年报中我们提到“不断探底的大趋势夹杂着因出栏节奏而出现的价格起伏应该是下半年的写照”这点应该会继续延续。 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图2.6：能繁母猪存栏预测图 资料来源：农业农村部南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图2.7：二三元母猪结构图 资料来源：我的农产品网南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图2.8：PSY指标 资料来源：涌益咨询南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 图2.9：生猪出栏预估图 资料来源：涌益咨询南华研究 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 南华期货 3.需求增幅缓慢，边际增幅不及供应 在供应稳定的情况下，需求便成了重要的影响因素，然而今年从10月开始，供应增幅的偏大叠加厄尔尼诺气候的影响（气温下降幅度的偏慢会影响需求增幅的速度），大概率预期需求边际增幅不及供应，对价格影响有限。 3.1经济持续恢复，猪肉需求延续低迷 南华期货 南华期货 随着存量政策与增量政策叠加发力，政策效应不断累积，8月社零同比读数向好，但部分