华创证券 华创食饮 零食量贩的3.0时代

核心观点

• 行业基本盘：中国休闲食品行业规模持续增长，下沉市场增速明显快于高线市场。零食和饮料是增量最为明显的品类，量贩零食处于需求稳步扩张的赛道。
• 量贩零食业态：量贩零食门店是休闲零食逆势扩张的核心驱动，其本质是重构价值链，减少中间商环节，同类产品定价比超市便利店便宜，门店陈列丰富，标准化门店快速复制，高周转反哺选品。
• 行业发展阶段：量贩零食行业经历了三个阶段：1.0跑马圈地，2.0兼并整合，目前已进入3.0时代，特征是盈利提升和探索转型。
• 双强格局：零食很忙和万城整合后确立了双强格局，占据全国大部分市场份额，行业集中度还有继续提升的空间。
• 3.0时代特征：扩店空间仍然巨大，盈利能力加速提升，新店型有序探索。
• 扩店压力：区域快速加密阶段店效下滑是正常现象，加盟商数量持续增长，加盟意愿强烈，说明单店模型健康度良好。
• 拓店空间：行业空间在10万家以上，公司中长期做到5~6万家仍然有机会。
• 盈利加速：规模效应叠加补贴收缩带动龙头净利率走向4~5，采购规模扩张带来溢价议价权的提升，补贴退坡，仓配费用率摊薄，供应商端感受明显，龙头企业赚的都是效率提升的钱。
• 店型进化：新店型探索从超市化转型转向生鲜化体验化，热柜、冷链、便利店试点，零食王国等，本质都是生鲜化体验化。
• 新鲜零食业态：金粒门和几多全代表新鲜零食业态，客单价和毛利率提升明显，对供应链要求更高。
• 双强新店型探索：很忙聚焦冷食和热食两个方向，万城坚持拓展宽类窄品高中，以高周转为红线。
• 会员运营：强化逛的体验，会员是过去一年变化最大的运营指标，会员资产的意义在于决定了同店的下限。
• 自有品牌：海外的经验里，自有品牌是折扣零售商强化心智提升盈利的核心抓手。双强对自有品牌都不是不做，而是不把它当做短期利润工具，节奏上服务于心智而不是报表。
• 投资机会：把握三类投资机会：量贩零食主线本身（首选零食很忙），上游的供应链（首选盐津铺子），股权映射（如好想你）。

关键数据

• 2024年中国休闲食品行业规模约3.7万亿，2019~2024年复合增速5.5%。
• 量贩零食门店数量从2021年的约2500家增长到2024年底超过4万家，五年增长了约20倍。
• 2024年量贩零食GMV约1400亿元，占整体零食饮料市场GMV的比重约5%。
• 卓智咨询预计该渠道未来5年复合增速仍有27.7%，到2030年的占比有望达到13%。
• 零食很忙2025年门店GMV同比增长68.5%，收入同比增长68.2%，净利润同比增长18.9%。
• 万城2025年GMV与零食很忙并列全国第一，2026年上半年营收接近300亿元，零售额接近500亿元，同比增长接近52%。
• 很忙会员是202.1亿个，万城注册会员数达到了2.5亿。
• 很忙自有品牌SKU占比超过80%，万城自有品牌SKU目前是六七十款。

研究结论

• 量贩零食行业进入3.0时代，盈利加速提升，新店型有序探索。
• 双强格局确立，行业集中度还有继续提升的空间。
• 扩店空间仍然巨大，单店模型健康度良好。
• 盈利能力加速提升，龙头企业赚的都是效率提升的钱。
• 新店型探索从超市化转型转向生鲜化体验化。
• 会员运营是关键，会员资产的意义在于决定了同店的下限。
• 自有品牌是长期主义，服务于心智而不是报表。
• 投资机会：量贩零食主线本身、上游的供应链、股权映射。