壁仞科技研报总结
一、公司概况
壁仞科技成立于2019年，由前商汤科技总裁张文创立，专注于高端通用GPU，致力于实现国产算力自主化。公司发展历程可分为三个阶段：技术奠基期（2019-2020年）、产品验证期（2021-2022年）和商业落地期（2023年至今）。公司业务分为智能计算解决方案和配套服务，其中智能计算解决方案是核心收入来源，涵盖AI数据中心、电信、能源与公共事业、金融科技及互联网等行业。公司治理结构以创始人张文为核心，技术团队实力雄厚，股权结构兼具创始人控制力与员工激励深度。
二、财务分析
公司营收高速增长，2022-2025年收入从50万元跃升至10.35亿元，2025年同比增长207.2%。1H26年营收进一步增至12.36亿元，同比增长1997.6%。毛利率企稳回升，2025年毛利率为53.84%，1H26年毛利率为42.7%。费用率显著收窄，2026年1H26销售、管理费用率分别为2.19%/10.41%。公司亏损主因非经营性因素，经调整亏损已呈收窄趋势，1H26经调整亏损为3.37亿元。公司资金储备充裕，两轮IPO合计募资约126.5亿港元，用于研发及商业化。在手订单保障成长，截至2025年12月16日，公司持有24份未完成具约束力订单，总价值约8.22亿元。
三、行业分析
全球智算芯片市场快速增长，预计2024-2029年将以37.5%的年均增速扩张。中国智算芯片市场增速领跑全球，预计2024-2029年将以46.3%的年均增速扩张。国产替代加速兑现，政策与出口管制双向催化下，国产份额预计从2024年的约20%升至2029年的约60%。CSP大厂国产化布局加速，未来信创客户有望带来需求增量。
四、产品与技术
公司已完成首代GPGPU架构研发，并推出BR106、BR110、BR166等芯片，已实现全形态量产与规模交付。下一代旗舰BR20X预计2026年四季度进入回片后验证及送测阶段、2027年规模化部署，是公司从产品验证迈向规模放量的核心催化。公司已启动BR30X（定位云端训练与推理）及BR31X（定位边缘推理）的前期研发，预计将于2028年实现商业化落地。
公司自主研发BLink协议和光交换技术，突破传统互连物理瓶颈，已成功交付2048卡光互连光交换GPU超节点集群及多个数千卡级智算集群。BIRENSUPA全栈平台具备高性能、高开发效率、生态丰富与场景适配广泛等突出特点。
五、投资建议
公司已构建起"芯片+系统+生态"的全栈能力，在行业景气与国产替代共振、BR20X代际跃迁、系统级交付的多重驱动下公司正从"产品验证"迈向"规模商用"，成长确定性与弹性兼备。预计公司2026-2028年归母净利润分别为-10.80/17.47/59.27亿元，2027年实现扭亏为盈，2027/2028年PE分别为40.67/11.99倍，首次覆盖给予"买入"评级。
六、风险提示
技术与产品迭代风险、客户订单与商业化落地不及预期风险、行业竞争加剧风险、供应链及先进制程受限风险、限售解禁与流通筹码增加风险。
