深度研究：国产光芯片领军者，产品市场共振爆发

源杰科技（688498）深度研究 / 国产光芯片领军者，产品市场共振爆发 挖掘价值投资成长 / 2023年05月10日 【投资要点】 下游应用需求旺盛，受益于国产化替代。公司产品主要应用于光纤接入、4G/5G移动通信网络，云计算、互联网厂商数据中心等领域，产能利用率和产销率均保持在高位。随着我国千兆光纤渗透率提高，5G移动通信网络持续建设，数据中心需求快速提升，国内外光芯片市场持续扩容。公司是2.5G到25G激光芯片市场的重要参与者，在国内厂商中技术领先。现阶段中低端产品国产率较高，公司通过产品品质优势稳步增长，25G以上的高端光芯片国产化率仍较低，公司可以成为国产化替代的首选。 拥有生产技术、产品和客户三大核心竞争力，构筑高壁垒。技术路径方面，公司采用的是满足下一代高性能网络传输需求磷化铟lnP材料，生产难度大，大部分产品采用了复杂的电子束光栅工艺控制精度，八大核心技术帮助公司优化产品性能，降低生产成本，积累竞争优势。产品方面，公司打造了一体化IDM模式（IntegratedDeviceManufacture，包含芯片设计、芯片制造、封装测试在内全部或主要业务环节的经营模式），保证了生产各环节的自主可控，布局了完整的产品矩阵清晰完整，业务兼具了短期稳定性和长期成长性。客户方面，公司通过高可靠性获得市场下游龙头公司认可，积累了良好口碑和客户资源，同时下游客户战略入股绑定，能长期为公司提供产业资源。 公司恰逢产品放量时期叠加数字化市场机遇。产品方面，公司的10G1577nmEML（Electro-absorptionModulatedLaser，电吸收调制激光器芯片）即将放量，受益于10GPON（PassiveOpticalNetwork，无源光纤网络）建设，将成为2023年公司收入重要增长点；此外，公司募投项目新产能陆续释放，解决公司产能紧张问题。市场方面，AI浪潮中，下游厂商亟需算力提升，对作为算力基座的数据中心加大建设投入，带动公司多个可以应用于数据中心的光芯片产品需求，公司可以迎来一轮量价齐升行情。长远来看，公司的在研产品品种齐全，同时横向扩展业务至车载激光领域，新产品和新业务将在未来两三年陆续为公司带来中长期营业收入增长。 买入（首次） 东方财富证券研究所 证券分析师：邹杰 证书编号：S1160523010001 联系人：刘琦 电话：021-23586475 相对指数表现 180% 130% 80% 30% -20%12/211/212/213/214/21 源杰科技沪深300 基本数据 总市值（百万元)12894.26 流通市值（百万元)2927.88 52周最高/最低（元）308.80/114.33 52周最高/最低（PE）177.30/64.02 52周最高/最低（PB）12.15/3.58 52周涨幅（%）82.77 52周换手率（%）1087.34 相关研究 公司研究 电子设备 证券研究报告 【投资建议】 公司作为国内光芯片的领军企业，技术先进，所处行业拥有长期成长性，同时公司的主要产品受益于AI行情需求上升，另外公司的研发的高毛利产品今年内放量，为公司营收增长带来动力。我们根据公司历史产品销量、价格和成本等做出如下盈利预测。预计公司2023/2024/2025年营业收入分别为3.66/5.09/6.12亿元；预计归母净利润分别为1.62/2.12/2.60亿元；EPS分别为2.67/3.49/4.29元；对应PE分别为83/63/52倍。我们参考行业可比公司平均估值，给予源杰科技2023年113倍PE，对应12个月目标价301元，首次给予“买入”评级。 盈利预测 项目\年度 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入（百万元） 282.91 366.08 509.30 612.22 增长率(%) 21.89% 29.40% 39.12% 20.21% EBITDA（百万元） 138.85 206.79 289.57 361.65 归属母公司净利润（百万元） 100.32 161.55 211.53 260.12 增长率(%) 5.28% 61.04% 30.94% 22.97% EPS(元/股) 2.23 2.67 3.49 4.29 市盈率（P/E） 53.60 83.03 63.41 51.57 市净率（P/B） 3.41 5.92 5.42 4.90 EV/EBITDA 41.45 59.85 42.34 32.97 数据来源：Choice，东方财富证券研究所，（股价截至2023年05月09日） 【风险提示】 下游市场需求变化导致的经营业绩波动风险：光芯片行业作为光通信产业链的上游，易受下游电信市场及数据中心市场需求变化影响。如果未来下游市场需求不及预期，出现需求大幅减弱甚至持续低迷的不利情形，将导致公司未来经营业绩存在波动的风险。 产品价格下降导致的毛利率波动及可持续性风险：若公司未来产品价格持续下降，而公司未能采取有效措施，无法巩固产品的市场竞争力，未能契合市场需求率先推出新产品，则将会对公司的经营业绩造成不利影响，公司当前毛利率水平的可持续性也将受到影响。 新产品研发失败风险：公司产品研发具有投入大、周期长、风险高的特点。未来公司研发的新产品若因成本高、可靠性弱、性能达不到下游客户需求等因素，进而导致公司新产品无法顺利通过下游客户的认证，则将会对公司的经营业绩造成不利影响。 1、关键假设 2.5G激光器芯片系列：仍是公司的重要营收来源之一，预计产品营业收入可以在2023年取得增长，在2024年后中期内保持稳定。随着千兆光纤渗透率提升，2.5G系列光芯片销量会有一定增长，我们预计2023/2024/2025年该系列产品的销量分别为3640/3895/4090万颗。随着技术迭代升级和低端产品国产竞争加剧的趋势，我们预计单价会呈现下降趋势，2023/2024/2025年该系列产品的单价为3.23/3.07/2.92元。最终我们预计2023/2024/2025年2.5G系列光芯片营业收入分别为117.57/119.51/119.21百万元，同比增速分别为 4.50%/1.65%/-0.25%。 10G激光器芯片系列：DFB产品方面预计需求保持上升态势，预计2023/2024/2025年该系列产品的销量分别为 858/944/1038万颗，价格小幅下降，2023/2024/2025年单价为13.80/13.11/12.46元，10GDFB激光芯片 2023/2024/2025年营业收入为118.43/123.76/129.33百万元，对应增速为4.5%/4.5%/4.5%。10G1577nmEML芯片方面，我们预计可以在2023年二季度放量，全年预测销量为60万颗，2024-2025年随着渠道扩张销量可达到160/200万颗，该产品价值量高，依据市场单价10多美元，换算后价格可以达到100元人民币以上，2023/2024/2025年为公司贡献营业收入63.00/159.60/189.53百万元。 25G激光器芯片系列：因为AI带动数据库建设光芯片需求激增，我们预计2023-2025年25G激光芯片销量增速达到30%，2023/2024/2025年该系列产品的销量分别为299/389/505万颗，销售单价随着产品迭代有所下降，分别为20.43/19.40/18.43元，为公司带来营业收入61.07/75.42/93.15百万元，对应增速23.50%/23.50%/23.50%。 其他业务：公司的数据中心高端产品，包括数据通信50GPAM4DFB、100GEML、硅光大功率光源等可能在2024年开始逐步投产，2024/2025年预计为公司带来20.00/60.00百万营业收入。公司横向拓展的激光雷达种子源、光传感等业务与下游厂商建立了合作，预计在2023/2024/2025年分别带来5.00/10.00/20.00百万元的营业收入。我们预测公司的剩余其他业务每年带来1.00百万元的营业收入。 2、创新之处 AI行情催化公司产品市场需求。我们将今年以来的AI行情考虑进的公司营收增长预期，AI浪潮刺激互联网厂商在该领域的投入，AI模型需要强大的算力支持，因而需要搭配更大数据中心作为算力基座，我们预计公司生产的数据中心使用的25G数据库光芯片需求会大幅增长，伴随产品单价的上升，有望迎来该产品量价齐升周期。 高端产品量产在即：未来三年公司会有数个新产品量产，我们将10G1577nmEML放量作为公司2023年的重要增长点，该芯片价值量高，预计在2023年二季度开始量产，此外公司50G、100G的产品预计在2024年后开始放量，此后公司产品品类进一步丰富，高端产品占营收比重将不断增加。 3、潜在催化 新产能即将释放：公司先使用自有资金建设项目，目前各速率产品的晶圆厂、芯片厂已经建设完毕，生产设备在2022年上半年陆续到货并开始调试，新建产能将在2023年释放。 技术持续突破，接轨世界一流水平：CPO是封装技术趋势之一，公司的CW大功率光源可以用于CPO领域。目前公司在大功率规模产品方面有很大的突破，与海外一流厂商水平几乎同步，这是公司成为世界一流水平光芯片厂商的重要机遇。 横向拓展战略，构筑第二成长曲线：公司拓展新兴业务，与汽车厂商合作车载激光雷达1550nm种子源，未来有机会成为公司新营收增长点。 正文目录 1.背景雄厚，产品卓越，业绩斐然6 1.1.管理层专业，产业资本战略入股6 1.2.传统与新产品并蓄，产能利用率维持高位7 1.3.毛利水平高，营收利润共同增长10 2.下游应用需求旺盛，国产化势在必行12 2.1.公司处产业链上游，下游应用需求旺盛12 2.2.中低端芯片主要为国产，高端芯片仍被海外企业占领15 2.3.国产化替代大势所趋16 3.三大优势筑公司核心竞争力19 3.1.竞争优势一：磷化铟路径和核心技术筑高技术壁垒19 3.2.竞争优势二：IDM一体化模式+布局完整产品矩阵21 3.3.竞争优势三：头部客户认可，长期绑定头部下游厂商22 4.行业东风起，高速发展未来可期24 4.1.AI刺激云计算数据中心建设，数通光芯片需求井喷24 4.2.光纤接入大单品10G1577nmEML即将起量25 4.3.产品研发储备和募投项目共筑长期成长动力26 4.4.新兴应用场景蓄力中，新技术带来新增长曲线27 5.盈利预测30 6.估值和投资建议32 7.风险提示33 图表目录 图表1：源杰科技股权结构6 图表2：光芯片功能和分类7 图表3：源杰科技发展历程7 图表4：源杰科技主要产品基本情况8 图表5：源杰科技主要产品销量和单价情况（单位：万元、万颗、元/颗）9 图表6：源杰科技产能利用和产销情况9 图表7：公司营业收入（左）与增长率（右）10 图表8：公司营业收入来源分下游应用11 图表9：营业收入来源分产品11 图表10：公司毛利率变化情况11 图表11：公司费用变化情况（万元）11 图表12：公司归母净利润（左）和增速（右）12 图表13：公司每股收益（左）和增速（右）12 图表14：光芯片产业链概况12 图表15：全球FTTx光模块用量（左）及市场规模预测（右）13 图表16：我国千兆光纤用户数（左）及环比增速（右）13 图表17：全球电信侧光模块市场规模（左）及增速（右）14 图表18：我国4G和5G基站数量14 图表19：全球数据中心光模块市场规模预测（左）及增速（右）14 图表20：数据中心交换芯片吞吐量演进趋势14 图表21：2021年全球2.5G及以下激光芯片市场份额15 图表22：2021年全球10G激光芯片市场份额15 图表23：源杰科技主要产品的竞争格局和国产化水平16 图表24：前十名光模块供应商排名17 图表25：2019-2024年，中国光芯片厂商占全球光芯片市场比例18 图表26：两种光栅技术的控制精度对比20 图表27：两种光栅工艺对产品