利率品周报：10Y国开国债利差的起与落：仅仅是隐含税率吗？
请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main] [Table_Title] 分析师：齐晟 执业证书编号：S0740517040002 Email：qisheng@r.qlzq.com.cn 联系人：龙硕 电话：021-20315731 Email：longshuo@r.qlzq.com.cn 感谢韩坪对本报告的研究贡献！ [Table_Summary] 投资要点 专题：10Y国开国债利差的起与落：仅仅是隐含税率吗 近两周，10Y国开债和国债的利差出现明显大幅上行，基本保持在了90bp以上，站上了历史的第二高位。造成国开国债利差主要因素一方面是税收制度不同，另一方面国开债在发行端的稳健性弱于国债，存在一定的信用溢价。而流动性溢价对于国开国债利差的贡献并不大。 国开债和国债利差一般也被认为存在牛市收敛、熊市走扩的特征，我们发现整体（1）两者利差和国债收益率之间确实存在一定的同向性，但2003~2004年却是例外；（2）两者利差走扩和国债收益率上行存在一定时滞，但时滞时间和调整幅度却不同；（3）两者利差收敛和债券市场转好同步性较高，以上3点原因为何？我们对此进行一一梳理。 2003~2004年国债相对金融债的成交倍数显著调整，叠加国开债的托管规模相对国债又处于历史低位，使得利差和收益率相向而行。 对比2006年后国债和国开国债利差各自的上行时点，除了最近一次国开国债利差调整几乎同步于市场调整，其余5次国开国债利差调整，相对于债券市场的调整普遍存在一定的时滞。我们将以上6次债市调整分为3类，一是2006年、2008年和2010年的市场调整，主要的驱动因素是经济基本面发生了变化；二是2013年和2016年的市场调整，主要的驱动因素是政策面和资金面，；三是2017年10月至今的债券市场，本身就是交易情绪的宣泄。 交易行为变化对市场的影响最直接，监管和流动性的变化也能在短时间内反应在投资方式上，而投资者对于基本面变化做出的投资行为调整则是相对滞后的，需要基本面变动趋势的确认和相应的政策搭配。 此外，从国开国债利差的走扩幅度上看，交易层面对国开国债利差的拉大作用最为强烈，而基本面的影响最弱。根据托管结构，国债配置力量整体呈现走高企稳的状态，而国开债自2012年以来配置持仓占比显著下降，交易持仓占比则明显走高，今年下半年国开债的交易持仓占比首次高于国债，且两者差距持续走扩，反映出在交易盘主导的市场下，交易属性更强债券受到负面冲击更加直接更加强烈。 从债券收益率下行的角度看，当债券市场趋势性转好后，国开国债利差均会随之回落，两者间时滞较短，主因在于历次市场回复的动因均有明确利好货币政策的参与。 中短期看增长和通胀的格局变动不大，资金面维持紧平衡判断。最值得关注的，仍然在于政策层面，包括资管新规、货基新规和明年定向降准。考虑到前期市场超调，上周市场有所缓和，接下来可能带来部分交易资金进场，因此国开国债利差的大幅走扩或暂告一段落。 利率品一周回顾：央行收紧“钱袋子”，政金债需求回暖 上周央行公开市场净回笼400亿元，继续收紧“钱袋子”，前四天均为完全对冲到期量。拆借回购利率表明流动性宽松，同业存单价格继续上涨，其中1M品种涨幅明显。一级市场方面，政金债需求回暖。 固定收益市场展望：长期基本面向下动力和短期资管新规引发的摩擦[Table_Industry] 证券研究报告/固定收益周报 2017年12月03日 10Y国开国债利差的起与落：仅仅是隐含税率吗？ -中泰证券利率品周报2017-12-03 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益周报 性调整继续博弈 下周央行公开市场有7800亿逆回购到期，另有1880亿MLF到期，到期量偏大，需及时关注央行态度。 下周国内外市场有一系列经济数据发布，国内方面将公布11月进出口数据以及实际使用外资(FDI)同比增速等数据；海外市场的重要数据有美国11月ADP就业人数变动、非农就业人口变动、失业率以及12月消费者信心指数等数据。 在投资策略上，我们维持此前观点：目前的市场依然受两方面力量的博弈——长期基本面趋于下行带来的利率下行动力，和短期资管新规给资管行业负债端带来的压力而引发的摩擦性调整，市场短期内或仍以震荡为主。短期波段虽然不建议频繁操作，但可以继续建议关注交易层面的信息。 11月经济数据前瞻：通胀、进出口或现回落，消费数据料将回暖，基本面继续稳中趋弱 我们预计CPI将小幅放缓至1.8%，PPI回落至5.9%；社会消费品零售将小幅走高至10.3%；工业增加值回落至6%；以人民币计价的出口、进口数据将分别回落到5.4%和12.1%；单月固定资产投资增速为6%；M2和新增社融分别为8.8%和1.24万亿。 风险提示事件：监管风险超预期，资金面超预期收紧，海外突发事件 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益周报 内容目录 专题：10Y国开国债利差的起与落：仅仅是隐含税率吗？ .................................................................. - 4 - 2003~2004年债券市场调整，带来国开国债利差的趋势性下降直至倒挂.................................. - 4 - 利差扩张滞后于收益率，时滞长短和债市调整的驱动因素密切相关 .......................................... - 5 - 利差回落和债市转好时滞较少，主因市场转好均受益于货币政策转向 ...................................... - 8 - 利率品一周回顾：央行收紧“钱袋子”，政金债需求回暖 ...................................................................... - 8 - 公开市场操作重现净回笼，回购拆借利率下行，存单价格继续上涨 .......................................... - 8 - 国开债、农发债需求较好，二级收益率现回落 ......................................................................... - 10 - 固定收益市场展望：长期基本面向下动力和短期资管新规引发的摩擦性调整继续博弈 .................... - 12 - 11月经济数据前瞻：通胀、进出口或现回落，消费数据料将回暖，基本面继续稳中趋弱 ............... - 14 - 食品价格或拖累CPI小幅回落，煤炭价格下行或带动PPI落回6%下方 ................................. - 14 - 双11或助消费增速回升，高炉开工率、发电耗煤量料将拖累工业增加值 ............................... - 18 - 进出口或将双双回落，固定资产投资累计增速或将继续下滑 ................................................... - 20 - M2预计维持偏弱状态，11月新增社融或反弹 ......................................................................... - 22 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 固定收益周报 专题：10Y国开国债利差的起与落：仅仅是隐含税率吗？ 近两周，10Y国开债和国债的利差出现明显大幅上行，基本保持在了90bp以上，站上了历史的第二高位。根据2002年以来的数据，我们发现国开国债的利差中枢在50bp左右，造成国开国债利差主要因素一方面是税收制度不同，另一方面我们认为国开债在发行端的稳健性弱于国债，更具备企业债的随行就市特点，从而也存在一定的信用溢价。此外，考虑到国开债的体量较大，且从持仓机构的角度看，国开债的交易增强， 10Y国开债的流动性并不逊色于国债，因此我们认为流动性溢价对于国开国债利差的贡献并不大。 图表1：除2003~2004年外，其余时间国开国债利差和债券收益率变动同向 图表2：以1Y国债代表的市场流动性状况和国开国债利差关联度不大 -300-250-200-150-100-500501001502002500.00001.00002.00003.00004.00005.00006.00002002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-0110Y国债10Y国开国债利差 -300-250-200-150-100-500501001502002500.00001.00002.00003.00004.00005.00002002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-011Y国债10Y国开国债利差 来源：WIND, 中泰证券研究所 来源：WIND, 中泰证券研究所 由于国开债和国债之间存在信用溢价，因此两者利差一般也被认为存在牛市收敛、熊市走扩的特征，我们通过对比10Y国债、1Y国债和10Y国开国债利差，发现整体上看，两者利差和10Y国债收益率之间确实存在一定的同向性，但2003~2004年却是例外；同时，两者利差走扩和国债收益率上行存在一定时滞，但时滞的时间和调整的幅度却不同；此外，两者利差收敛和债券市场转好同步性较高，以上3点原因为何？我们对此进行一一梳理。 2003~2004年债券市场调整，带来国开国债利差的趋势性下降直至倒挂 从2002年开始，债券市场经历了7次明显的收益率上行过程，分别是2003年下半年~2004年3季度、2006年3季度~2007年上半年、2008年年底~2009年3季度、2010年下半年、2013年2季度~2013年末、2016年3季度至2017年5月、2017年10月至今，相应的，带动了国开国债利差的7次趋势性变动。其中，后面6次债市收益率的抬高均带来了国开国债利差的走扩，而唯有第1次债券市场的大幅走高，但国开国债利差却出现了明显的下沉直至倒挂，且国开国债收益率的倒挂持续了超过一年的时间。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 固定收益周报 从2003~2004年债券市场调整的宏观背景上看，最主要的原因是CPI大幅提高，从低于1%迅速拉升至5%以上，为了应对经济过热和通货膨胀，央行开始了提高公开市场操作利率、加息等一系列货币政策，使得10Y国债收益率在15个月内上行超过200bp。虽然本轮市场调整幅度之大令人震惊，但从本质上看，宏观环境并没有使得国开国债利差和债券收益率反向而行的理由。 从微观数据上看，通过对比国债和国开债（金融债）的成交和托管情况，我们发现，2003~2004年国债相对于金融债的成交倍数处于显著调整期，叠加国开债的托管规模相对于国债又处于历史低位，使得国债收益率对市场变化的敏感性比国开债更强烈，价格调整幅度也更大，因此，我们认为2003~2004年国开国债利差和债券收益率的相向而行，是当时不健全不成熟的市场组成结构导致的。 图表3：国债在2005年以前的成交规模远大于金融债 图表4：国开债相对于国债的托管比重2004年最低 02468101214162002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-01国债/金融债成交倍数 0.40.450.50.550.60.650.70.752002-012004-012006-012008-012010-012012-012014-012016-01国开/国债的托管倍数 来源：WI
