国开国债利差怎么看？

1 / 8 [Table_Title] 固收专题 20180122 [Table_Industry] 证券研究报告· 固定收益· 固收深度报告 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main] 国开国债利差怎么看？ 摘要  税收差异：隐含税率极限位置在25%。我们主要通过考察银行配置国债和国开的比价因素来确定隐含税率的极限位置：无论是在营改增之前还是之后，将国开持有至到期比持有国债多缴纳25%的利息收入所得税，故隐含税率极限位置在25%；从实际隐含税率数据观察，历史隐含税率最高时期是在13年钱荒末期，高达22.86%；目前隐含税率水平已经接近13年高位，离极限位置也已不远。  利差历史规律回顾：与整体收益率正相关。整体上，国开国债利差与10y国债YTM正相关，意味着当收益率上行时国开国债利差也将上行，而当收益率下行时国开国债利差整体也将下行。国开国债利差走阔与整体收益率抬升存在一定的时滞，而国开国债利差下行与收益率下行时滞较短，几乎同步。  交易因素或是本次利差上行的关键。本次国开国债利差的大幅上行，具有较强的“特殊性”，通常的解释逻辑往往在市场特征的其他方面缺乏验证：“熊市因素”很难解释国债YTM为何能够维持震荡而非上行趋势；市场微观结构调整很难说明为何信用市场和资金市场均能保持稳健。我们认为利差的走阔可能与国开自身的交易因素有关：170215面临换券压力，国开当前的发行压力大于国债。  风险提示：国开活跃券换券带来过度波动；流动性出现突然收紧；国开和国债发行计划出现调整。 [Table_Report] 相关研究 1． 房产税，呼之欲出？ -20180111 2． 水泥企业经营透视：从成本到盈利-20171108 3． 货币政策系列深度：同业存单为何成为债市阿喀琉斯之踵？-20171108 4． 货币政策系列研究四：深度解析定向降准-20171011 5． 现金流角度细看高利差房地产债发行人-20170926 [Table_Author] 2018年1月22日 证券分析师 周岳 执业证书编号：S0600518010003 021-60199782 zhouyue@dwzq.com.cn 研究助理 陈可 021-60199790 chenk@dwzq.com.cn 2 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度 目录 1. 税收差异：营改增后隐含税率极限位置在25% ...................................... 4 2. 利差历史规律回顾：与整体收益率正相关 ... 5 3. 交易因素或是本次利差上行的关键 ......... 6 4. 风险提示 .............................. 7 3 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度 图表目录 图表1 ：2017年11月以来国开国债利差不断拉大 ..... 4 图表2 ：国开国债隐含税率 ........................ 5 图表3 ：国开国债利差与国债YTM正相关 ............ 5 图表4 ：国债与国开国债利差拐点判别 .............. 6 图表5 ：近期AA+产业债信用利差有所收窄 ........... 7 图表6 ：6M国有银行同业存单YTM近期平稳 .......... 7 4 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度 从去年11月以来，10y国债YTM一直在[3.85%,4%]的区间震荡，而10y国开YTM却从4.47%的低位一路上行至5.13%。国开国债之间利差从60bps拉大到历史罕见的115bps，引发市场的广泛关注。本篇报告尝试从国开国债税收体系差异、历史表现回顾以及当下市场环境等多个角度展开探讨，以供投资者参考。 图表1：2017年11月以来国开国债利差不断拉大 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 1. 税收差异：营改增后隐含税率极限位置在25% 税收差异是研究国开国债利差的关键。一方面，税收差异直接体现了两者内含价值的不同；另一方面，税收差异造成了不同机构对国债和国开的偏好程度不同，使得两者的微观市场结构存在差异，间接影响了两者的利差表现。 国开国债的税收差异主要体现在增值税和所得税。我们主要考虑基金和银行两类机构主体。其中基金无论是持有国债还是国开，均能够免去所得税和增值税。银行一旦涉及卖出操作，均需要对资本利得缴纳所得税和增值税（国债品种资本利得不免税）；而在利息收入方面，银行可以免缴国债利息收入的所得税和增值税，但同时需要缴纳国开利息收入的所得税。值得注意的是，16年营改增对国开国债的税收体系产生一定的影响，但最终条款中增值税的免征范围与过去的营业税基本一致，影响实际偏小。 隐含税率的极限位置在25%。从银行机构配置国债和国开的比价因素考虑：无论是营改增之前还是之后，国开只比国债多收了25%的利息所得税，故隐含税率的极限位置在25%。一般来讲，国开国债之间的隐含税率很难拉大到极限：税收体系的差异使得银行更偏好国债、而基金更偏好国开，基金的交易属性造成国开存在显著的流动性溢价；此外，不少银行机构仍然参考税前收益作为业绩考核标准，使得银行等配置型机构仍然对高票息的国开有所青睐。从实际隐含税率数据观察，历史隐含税率最高时期是在13年钱荒末期，高达22.86%；目前隐含税率水平非常接近13年高位，离极限位置也已经不远。 607080901001101203.804.004.204.404.604.805.005.202017-11-042017-11-082017-11-122017-11-162017-11-202017-11-242017-11-282017-12-022017-12-062017-12-102017-12-142017-12-182017-12-222017-12-262017-12-302018-01-032018-01-072018-01-112018-01-152018-01-1910y国债YTM(%)10y国开YTM(%)利差(右轴,bps) 5 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度 图表2：国开国债隐含税率 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 2. 利差历史规律回顾：与整体收益率正相关 我们主要考察国开国债利差与整体收益率水平之间的关系，发现利差与收益率水平基本正相关，但收益率开始上行到利差开始上行之间存在明显时滞，而收益率开始下行与利差开始下行往往时滞较短。 图表3：国开国债利差与国债YTM正相关 数据来源：wind资讯，东吴证券研究所 牛市利差下行，熊市利差上行。整体上，国开国债利差与10y国债YTM正相关，意味着当收益率上行时国开国债利差也将上行，而当收益率下行时国开国债利差整体也将下行。该规律的形成主要与国开的交易属性较强有关，国开对趋势的反应更加敏感。 0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%2006-12-312007-07-312008-02-292008-09-302009-04-302009-11-302010-06-302011-01-312011-08-312012-03-312012-10-312013-05-312013-12-312014-07-312015-02-282015-09-302016-04-302016-11-302017-06-300.00.20.40.60.81.01.21.41.60.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02010-01-192010-05-192010-09-192011-01-192011-05-192011-09-192012-01-192012-05-192012-09-192013-01-192013-05-192013-09-192014-01-192014-05-192014-09-192015-01-192015-05-192015-09-192016-01-192016-05-192016-09-192017-01-192017-05-192017-09-192018-01-19国债国开-国债 6 / 8 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Yemei] 固收深度 图表4：国债与国开国债利差拐点判别 拐点趋势 国债收益率拐点 国开国债利差拐点 滞后期 向上 2010年8月25日 2010年11月17日 3个月 向下 2011年9月28日 2011年10月8日 10天 向上 2013年5月27日 2013年8月4日 2个月 向下 2014年1月3日 2014年1月19日 16天 向上 2016年10月20日 2016年11月30日 1个月 数据来源：wind资讯、东吴证券研究所整理 国开国债利差走阔与收益率抬升存在一定的时滞。我们发现，在牛市转向熊市的初期，国开与国债的利差往往维持稳定，而随着熊市阶段的深入，两者的利差会逐步上行。我们认为造成该现象的原因可能是:在熊市初始阶段，市场对利空的持续性并没有很深入的预估，利空对国债和国开的冲击是对称的；随着熊市行情的深入，交易盘逐步认识到利空趋势的持续性，利空对国开的冲击相对会被放大；而国债在配置盘的支持下往往表现优于国开。 国开国债利差下行与收益率下行时滞较短。与利差上行阶段不同，国开国债利差下行拐点与债市熊市转牛市的拐点时滞较短，几乎接近同步。我们认为，造成该现象的原因是：熊市的拐点一般发生在货币政策明确转向期间，由于信号非常清晰明确，交易盘偏好的国开往往会相对放大该利好，使得国开国债利差出现压缩。 3. 交易因素或是本次利差上行的关键 本次国开国债利差的大幅上行，具有较强的“特殊性”，通常的解释逻辑往往在市场特征的其他方面缺乏验证。我们倾向于认为，国开品种的交易因素可能是导致当下利差大幅抬升的关键。 利差大幅上行，但国债维持震荡，“熊市因素”难以完全解释。国内的确存在“牛市利差下行，熊市利差上行”的规律，不少观点认为当下利差大幅上行是“熊市因素”（例如基本面变化、流动性等）所致；但如果利差受到“熊市因素”影响而拉大，往往国开国债会在趋势上保持同步，很难出现国债震荡而国开上行的局面。既有历史经验中，利差大幅上行一般出现在熊市时期，国债YTM也处在上行趋势中；“国债稳定+利差上行”的现象较为罕见，07年之后出现两次，均是伴随着一些特殊事件：12年2月-4月，当时国开行改变债券供应方式，通过“少量多次”的方式高频发行债券，短时间内市场未完全适应该模式下的招投标市场，造成收益率定价持续偏高；16年4-5月，当时出台“营改增”方案（后来稳定市场情绪的补充方案在6月末出台），使得国开债的配置价值降低并持续遭遇抛售，造成利差出现明显抬升。当下并不存在特定的背景事件，在国债表现已经企稳的同时，国开YTM仍然选择上行，“熊市因素”的解释力度也不够充分。 微观结构调整无法解释信用市场及资金市场的稳定。部分观点认为，随着监管压力持续，非银机构的配债力量逐步萎缩而银行配置力量加强，导致非银偏好的国开品种表现弱于银行偏好的国债。但如果市场微观结构出现显著调整，往往存在两方面特征：1）广义基金大量持有信用品种，信用利差存在一定的走阔压力；2）微观结构调整往往伴随着集中抛售行为，资金面一般偏紧。但是近期信用市场及资金市场均表