利率波动规律专题报告系列二：相对价值篇之国开国债利差规律

请阅读正文后的声明 宏观金融团队 高级研究员：何卓乔（宏观） 020-38909340/18665641296 hezq@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3008762 研究员：黄雯昕（国债） 021-60635739 huangwx@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3051589 研究员：董彬（外汇） 021-60635731 dongb@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3054198 研究员：卢金（股指） 021-60635727 luj@ccbfutures.com 期货从业资格号：F3036158 行业 国债专题研究 利率波动规律专题报告系列二： 相对价值篇之国开国债利差规律 日期 2019年4月30日 请阅读正文后的声明 - 2 - 专题报告 观点摘要 ＃summary＃  在《绝对价值篇》中我们回顾了02年以来国债收益率的波动情况并试图寻找债市行情轮动的规律，可以发现，债市的正式定调取决于货币宽松/紧缩周期的开启，而货币政策则主要是跟随经济基本面的情况来实现宏观调控，因此我们才希望通过分析经济运行情况来寻找货币政策变动的蛛丝马迹。  18年以来受宽松货币驱动的单边债牛行情，目前似乎在央行边际收紧流动性的情况下失去了明确方向。一季度经济数据和社会融资数据的大幅回暖修正了市场对于经济的悲观预期，货币政策暂停宽松步伐或已进入效果观察期，利率下行空间较为有限。但又由于对经济数据回升的持续性仍存疑虑，对后期外需走弱、地产下行也存在着担忧，市场期待着货币环境可能在后期再度重回宽松，债市调整上行有顶。  整体来看，当前市场分歧加大、震荡行情预计将延续，但目前国开国债利差已压缩至历史较低位置，那么从相对价值角度来看债市机会如何？本文作为相对价值篇的第一部分，将对国开与国债利差的 “牛市收窄、熊市走阔”规律进行讨论。我们认为目前利差已压缩至历史低位后期有走阔空间，结合近期债市情绪修复导致基差收窄来看，我们认为可以关注国开与国债期货的利差交易，这将在相对价值篇的第二部分进行具体探究。 近期研究报告 《精准定向灌溉成为货币政策重点，进一步宽松可能性逐渐下降——4月24日央行TMLF操作点评》 2019-04-24 《房屋销售回暖，地产仍是经济中流砥柱——3月经济数据解读》 2019-04-17 《利率波动规律专题报告系列一：绝对价值篇》 2019-02-01 请阅读正文后的声明 - 3 - 专题报告 目录 目录 ............................................................................................................................ - 3 - 相对价值篇之国开国债利差波动规律 ................................................................ - 4 - 一、 国开国债利差历史变化回顾 ................................................................ - 4 - 二、 利差波动原因探究 ................................................................................ - 6 - 三、 国开国债利差目前如何？ .................................................................... - 7 - 总结： .................................................................................................................... - 8 - 请阅读正文后的声明 - 4 - 专题报告 相对价值篇之国开国债利差波动规律 一、 国开国债利差历史变化回顾 从相对角度来看，国开债与国债间的利差是债市一个非常重要的指标，它与国债收益率的走势有着明显的正相关关系，即呈现出牛市收窄、熊市走阔的规律。国开债是由国开行发行的政策性银行债，有较高的政府信用背书，且交易非常活跃，是市场最为关注的利率债品种，它与国债间的利差更是呈现出与债市行情高度一致的变化规律。从历史走势来看，国开与国债利差的牛窄熊阔规律在早期出现过背离，但在08年下半年之后逐渐清晰。观察收益率数据可以发现，国开债在熊市中跌得更多，收益率上行较大从而拉动利差走阔，在牛市中也是国开涨得更多，收益率下行较大从而压缩了利差。 图1：06年之前利差规律出现过明显背离，08年之后呈现出较强的正相关关系 数据来源：Wind，建信期货研究中心 具体来看，国开与国债收益率变动的拐点越来越趋于一致，但利差拐点则多有滞后。对08年后的几轮债市周期中的拐点进行观察可以发现，国开收益率开启上行或下行的拐点在几乎90%的时间里都和国债收益率拐点同时出现，偶尔出现滞后但时滞较短，而利差的拐点则多会滞后国债收益率的拐点，其中触底回升的拐点滞后的时间要明显长于触顶回落拐点滞后的时间，因此应将国开国债利差看作债市行情的右侧指标： （1）2008.8~2009.2：08年年初通胀高企引导了债市收益率冲高，但随着7月经济数据出现走弱端倪，十年国债收益率和十年国开债都于08年8月11日开始触顶回落，不过国开国债利差则是于9月1日才触及最高点开启下行。而受08年下半年宽松货币的支持，09年初部分经济先行指标已出现了回暖迹象，1月中旬公布的银行信贷增速大幅回升刺激债市收益率触底回升，其 请阅读正文后的声明 - 5 - 专题报告 中国债与国开债收益率都在09年1月8日结束下行开始回升，而国开国债利差则是延续震荡，直至2月16日开始正式走阔。 （2）2011.9~2013.8: 11年延续了10年底以来的高通胀水平，受年初密集加息加准、8月资金面大幅趋紧的影响，8月下旬十年国债收益率 突破了4.1%并在高位震荡，但随着9月下旬美联储对美国经济显著下行采取了措施，十年国债及国开债在9月20日触及拐点开始下行，而利差则仍然走阔直到10月8日才开始出现收敛。12年1月受年初PMI回升、货币政策宽松不及预期影响，十年国债和国开债都在1月底有所回调，但利差仍维持震荡直至2月中旬才开始走阔。13年3月银监会发布的《关于规范商业银行理财业务投资运作有关问题的通知》引发市场了对于经济增长受压制的预期，同时3月增长数据全面走弱，长端利率大幅下探。但二季度以来资金面持续趋紧，央行不仅没有投放流动性而是坚持发行央票，“620”钱荒事件发生的同时，国债、国开债及国开国债利差均大幅上行，债市情绪修复后国债、国开债收益率也仍在7月8日开启正式了上行的通道，但国开国债利差则延续震荡，在8月8日才显现拐点开始走阔。 （3）2014.1~2016.10:13年下半年以来受严监管引发的流动性紧张不断推动了收益率走高，但在14年初资金面紧张有所缓解，之后经济呈现走弱的迹象，货币宽松开启，利率中枢大幅下移。其中，国债和国开债收益率都在14年1月6日触及顶部后开始回落，利差则稍有滞后，在1月14日达到历史最高点后开启下行。16年上半年由于较大的经济下行压力和持续的加杠杆，长端利率持续在底部震荡，但10月中下旬开始金融市场严监管拉开了序幕，国债和国开债都在10月24日探底后回升，而利差则延续震荡，直至11月14日才开启上行。期间，在14年6月至9月、15年2月至4月、16年1月至6月，债市都出现了30bp左右的调整，而利差拐点也都滞后了收益率回升拐点20天左右。 （4）2018.1至今：18年初延续了17年的严监管，利率持续上冲，但受益于春节前后的降准和临时准备金安排，资金面大幅改善，之后受到中美贸易、基本面走弱、信用风险爆发的影响，货币宽松延续从而引导利率下行，十年国债和国开债都在18年1月19日触及拐点转升为降，利差稍有滞后在1月30日才触顶下行。 图2：利差拐点稍显滞后，底部拐点时滞更长 请阅读正文后的声明 - 6 - 专题报告 数据来源：Wind，建信期货研究中心 二、 利差波动原因探究 国开国债间的利差与国债走势保持显著的正相关，是因国开与国债走势基本一致但其波动幅度较国债更大所导致的。对比国开与国债可以发现，二者税收政策的不同和流动性的差异是造成利差存在的主要原因。国债收益率是债券市场定价的锚，可看作无风险收益率，相同期限的非国债与国债间的利差即是对投资者的风险补偿。而风险补偿主要由四部分组成，即信用风险溢价、流动性溢价、税收溢价和提前赎回风险溢价。对于国开债和国债来说，二者都是由中央政府及相关机构发行，信用风险基本相当，二者间的差异主要在于税收差异和流动性差异。具体来看，国债较国开债享受更多的税收优惠因此会要求国开债给予利差补偿，而国开债流动性更好，因此会对利差有所压缩。 税收差异是利差的主要组成，在于国开债利息收入需多征所得税。首先，我国国债利息收入免征所得税但政金债仍需征收。我国国债利息收入享受免税优惠政策是早在20世纪90年代就开始实行，1995年财政部、国家税务总局发布的《关于企业补贴收入征税等问题的通知》(财税字[1995]81号)中就规定，国债利息收入免征企业所得税，2002年财政部、国家税务总局发布的《关于试行国债净价交易后有关国债利息征免企业所得税问题的通知》(财税[2002]48号)将国债免税政策由《关于金融保险企业所得税若干问题的通知》(国税函[2000]906号)所规定的金融保险企业扩大到在二级市场进行国债净价交易的所有企业，而现行的《中华人民共和国企业所得税法》、《关于企业国债投资业务企业所得税处理问题的公告》也延续了国债利息收入免征企 请阅读正文后的声明 - 7 - 专题报告 业所得税的政策，但政策性金融债则不享受免征所得税的优惠。此外，现行增值税条款规定国债与国开债的利息收入都免征增值税。营改增之前，对国债利息收入是否征收营业税没有明确规定，但一般是不征收的，而对政金债债的利息收入及国债、政金债买卖价差收入则需征收5%的营业税；营改增之后，根据《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》（财税【2016】36号）及46号文规定，国债、政策性金融债的利息收入都免征增值税，但转让国债及政策性金融债所取得的价差收益则需要征收增值税。此外，为扶持证券投资基金发展，《关于企业所得税若干优惠政策的通知》（财税【2008】1号）及《营业税改征增值税试点过渡政策的规定》中规定，对证券投资基金进行债券投资所取得的利息收入和转让价差收入均免去所得税和增值税。若不考虑机构间的税收优惠差异，可以认为目前国开与国债间的税收利差主要是由票息的25%所得税差异所引起。 表1： 目前国开与国债的税收差异主要在于票息的所得税 机构 国债 国开债 利息收入 价差收入 利息收入 价差收入 商业银行、保险等一般金融机构 免所得税、免增值税 25%所得税、6%增值税 25%所得税、免增值税 25%所得税、6%增值税 基金 免所得税、免增值税 数据来源：国家税务总局，建信期货研投中心整理 税收差异