核心观点
- 人民币汇率在2025年末因市场推动“破7”，央行明确表示不寻求通过贬值获取竞争优势，也防止单边升值行情与羊群效应，维持“双向浮动”政策基调。
- 回顾2020-2021年经验，央行有预期引导、调节逆周期因子、远期售汇风险准备金、外汇存款准备金、跨境融资宏观审慎参数等丰富工具箱，操作精准克制，足以应对单边过热。2025年9月及12月的央票发行更多是应对美元阶段性走强或引导企业结汇的战术动作，并非刻意引导升值。
- 当前结汇主要停留在“商业银行代客结汇”的第一阶段，尚未进入“央行平盘”释放基础货币的第二阶段。2025年12月银行净结汇创新高，但央行外汇占款未增反降，M0与M1处于高位，意味着资金积聚在商业银行体系内，消耗了超额准备金，对银行负债端稳定性构成挑战。
- 央行更倾向于运用MLF、MDS、国债买卖等主动流动性管理工具，以及使用逆周期因子、外汇存款准备金率等宏观审慎手段调节结汇压力，而非被动扩表收购外汇。
- 汇率升值并不构成债市利空的绝对逻辑，国内政策与基本面才是主导。只要国内基本面压力尚存，央行大概率保持呵护态度，利率还是“以我为主”，保持有利低位。
关键数据
- 2025年末人民币汇率“破7”。
- 2025年12月银行净结汇创新高。
- 央行外汇占款在2025年12月未增反降。
- 2025年12月M0与M1均处于季节性高位。
- 2021年人民币强劲升值，但因国内新旧动能转换压力，央行维持宽松，造就了利率牛市。
研究结论
- 央行不会因出口而干预汇率，也不放任汇率升值，主要目的是防止单边行情和羊群效应。
- 央行有丰富的工具箱应对汇率升值，包括预期引导、调节逆周期因子、远期售汇风险准备金、外汇存款准备金、跨境融资宏观审慎参数等。
- 当前结汇主要停留在商业银行代客结汇阶段，对银行负债端稳定性构成挑战。
- 央行更倾向于使用主动流动性管理工具和宏观审慎手段调节结汇压力。
- 汇率升值并不必然导致利率上行和债市压力，国内政策与基本面才是主导因素。
