公用事业行业研究：红与红利的优选：4%的火电

红与红利的优选：4%的火电

投资逻辑

火电板块符合“红与红利”的特征，具备弹性的待挖掘红利，其红利投资价值逻辑有三：

1. 业绩困境反转：尽管2026年电价下跌、煤价大涨导致业绩承压，但业绩仍好于预期。月度电价上涨将确立2027年电量电价提升，业绩有望底部向上。
2. 供需边际改善：电量供需宽松程度边际弱化，而火电作为灵活性电源，受益于电力供需边际紧张，容量电价上涨、市场化交易提升边际利润，业绩底部抬升。
3. 资本开支收缩：电力板块资本开支高峰已过，2025年及2026H1投资支出分别同比下降6.3%、15.2%。火电板块自由现金流2025年首次转正，2026年上半年达347亿元，可覆盖分红。

火电板块整体性仍具备4%以上的股息率水平，展望明年业绩向上、分红提升，盈利稳定性提升估值中枢，符合对红与红利资产的期待。在当前低持仓且低交易拥挤度的背景下，建议重视火电板块的投资价值。

电价上涨

1. 电量电价提升：内贸煤现货价格同比上涨308元/吨，电力公司50%以上电量为年度长协，年内大幅受损。预计2027年年度长协电价将显著提升。电价传导逻辑为“煤价上涨—现货电价提升—月度电价上涨—年度长协电价改善”。广东、江苏月度交易电价已超过2026年年度长协电价，全国代购电价中枢抬升，为2027年年度长协电价上行提供指引。
2. 容量电价上涨：全国最大用电负荷持续创新高，新能源装机快速增长但峰时有效容量相对有限，电力系统对煤电等稳定、灵活调节资源的需求上升。伴随容量供需持续紧张，容量电价上涨，测算容量电价对龙头火电公司利润贡献度超70%。

电量供需宽松已边际改善，容量供需或已区域性趋紧。一方面看好电量利润的跨年修正，另一方面看好容量利润的持续提升，火电盈利向上的确定性正大幅增强。

底部利润仍具股息，资本开支回落

2026年上半年全国性火电公司度电利润降幅可控，仍保持约2-4分/千瓦时的盈利水平，显示板块在周期底部仍具备较强盈利韧性。

火电公司资本开支高峰已过，2025年及2026H1投资支出分别同比下降6.3%、15.2%，板块自由现金流2025年首次转正、2026年上半年达347亿元。多家公司作出分红比例甚至绝对分红金额的承诺，多数火电公司按照当前盈利及分红假设测算仍超4%股息率。

低估低配低拥挤度，绝对相对均有价值

1. 估值角度：受业绩下降影响，板块当前PE十年估值分位数为63%，PB十年估值分位数为43%，净资产仍持续增长，未来PB的性价比也愈发凸显。
2. 持仓方面：公募基金对火电板块的配置比例继续回落，2026Q2环比下降0.05pct至0.06%，板块持仓处于历史低位。
3. 拥挤度数据：公用事业板块成交量占比6.23%（前高为9%-11%），成交额占比2.83%（前高为4%-6%），板块拥挤度仍然较低。

当前板块低配低估低拥挤度，绝对相对均有价值。

相关标的

1. 全国性公司以及电价上涨弹性较大的区域公司：国电电力、宝新能源、华润电力、华能国际、华电国际、广西能源。
2. 区域高弹性地方火电：长三角如江苏国信、皖能电力、浙能电力、赣能股份、申能股份等，北方如建投能源、京能电力等，西北如内蒙华电、陕西能源等。

风险提示

1. 煤价波动幅度超预期。
2. 绿电装机及消纳情况不及预期。
3. 电力体制改革政策出台不及预期。