招商电子再call具强劲基本面H2业绩超预期释放的PCB产业链

行业基本面强劲，短期季度存在超预期潜力，且新的架构变化给远期业绩带来上修的空间。经过8月的反弹，目前PCB核心标的估值上修至对应明年19-21xPE，CCL上修至对应明年23-24xPE。展望后续，我们整体看好此轮反弹的持续性，理由如下：

1. 短期基本面存在超预期潜力：

   • 进入9月交易业绩阶段，算力领域，北美AI服务器（NV的Rubin、谷歌和AWS等ASIC新架构）处于新品拉货旺季，新增高端产能稼动率逐步满载，给Q3-Q4季度带来弹性利润空间；
   • Q3非AI领域PCB的通胀逻辑持续演绎亦将带来毛利率的向好、利润弹性释放的向上空间。
   • 9月科技公司交流会的展望以及后续的产业链调研都会让市场得到一个明确的结论：PCB产业链Q3-Q4业绩存在较大的上修空间。反弹过程中的回调幅度不会很大，且即使较大也会被快速修复。

2. 新技术新架构有望推动PCB板块远期成长空间上修：

   • Rubin Ultra架构新变化：
     • VRU NVL576的Oberon Rack布局从“10+9+8”调整为“9+18+9”，中间的NVLink Switch托盘数量从9个翻倍到18个，单个交换托盘高度从1.5U压缩到0.75U；
     • 可扩展版本(NPO)Switch Tray的NVLink Switch ASIC从2颗增加到4颗。
     • 集成度和设计的复杂度大幅提升，相关CCL材料有望进一步升级至PTFE方案，PCB板的层数亦有望进一步增加。
   • mSAP应用场景有望拓宽：
     • 今年随着1.6T光模块的规模化量产，其PCB采用6阶mSAP-SLP的设计方案，PCB行业中的mSAP产能供给变得极度紧张。
     • 往27年看，HW的计算板UHDI、Rubin的SOCAMM内存卡、三次电源垂直供电板亦将采用mSAP工艺制作，且更远期的CoWoP封装技术亦将大量采用mSAP工艺。
     • 这显示AI领域的PCB正从Tenting向mSAP升级的趋势，泛半导体化的升级有望提升PCB整体在AI系统设备中的价值量。
   • 其他的新技术：
     • 陶瓷基板技术：考虑到单GPU功耗的大幅提升，PCB板的散热需求亦在增加，相应的在计算板中加入陶瓷基板的技术方案的必要性和可行性被产业和市场关注，产业链的开发进度已较为顺利，有望成为明天的可选方案版本；
     • 内埋PCB技术：集成度的持续提升，被动元件及功率器件有望被内埋进PCB中，工艺难度和价值量均有望大幅提升。

故我们认为PCB产业链未来仍存在较多可预见的技术迭代升级的催化，板块亦有望迎来“戴维斯双击”。

建议关注及排序：

• PCB：【景旺电子、深南电路、生益电子、鹏鼎控股、方正科技】；沪电股份、广合科技、胜宏科技；此外，关注科翔股份、兴森科技、中富电路、奥士康、世运电路、博敏电子、中京电子、红板科技、超颖电子等弹性标的。
• CCL：【生益科技】、南亚新材、华正新材等；
• 硅微粉：联瑞新材、凌玮科技等；
• 铜箔：【宝鼎科技】、德福科技、方邦股份、铜冠铜箔等；
• 玻布：国际复材、中材科技、菲利华、宏和科技、中国巨石等；
• 设备：大族数控、芯碁微装、东威科技、泰金新能、鼎泰高科、合锻智能、三孚新科等。

欢迎交流，鄢凡/程鑫，重视9月做多业绩爆发板块的窗口期！