利率专题研究：国开发行压力究竟多大？
固收收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国开发行压力究竟多大？ 证券研究报告 2017年11月29日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 唐笑天 分析师 SAC执业证书编号：S1110517070007 tangxiaotian@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：盈利水平仍高，关注可持续性-10月工业企业经营数据点评》 2017-11-27 2 《固定收益：PPP新规全面解读-电话会议纪要》 2017-11-27 3 《固定收益：推荐配置甜味剂龙头-金禾转债上市定价分析》 2017-11-27 利率专题研究 政策行发行成本到底有没有压力？ 伴随近期中长期利率再度上行，以及国开债、口行债先后出现停发、延迟发行现象，市场对于目前政策金融债发行成本是否过高产生了较大关注。 根据我们的估算，受益于负债久期较长、高息成本到期，至目前为止开行总负债成本应该仍相对平稳。但在边际上利差消失出现倒挂，如果收益率维持高位，伴随时间推移这一压力将逐步反映在息差水平与ROA上。如果开行ROA比照商业银行0.60%的红线要求，以5.00%的高位融资成本推算则2018年将出现一定压力。 但与我们此前梳理的利率债取消/推迟发行事件类似，这一结果更多是利率高位的一个反应，而很难精确构成利率走势的拐点。 取消发行之后还会有什么？ 边际上的发行压力是客观存在的，从控制负债成本的角度出发，我们认为未来金融债市场有可能出现如下演化： 1、政策行继续加大短期限金融债的发行比例，本周的国开“以短换长”置换操作也是一种表现形式。但考虑到目前短期限债券发行比例已高，叠加曲线较为平坦，腾挪空间相对有限； 2、央行加大PSL投放力度，为政策行提供低成本负债，这一点主要看央行的货币政策态度； 3、政策行对贷款投放项目的收益率更为侧重，控制整体资产增速； 4、政策行将有动力加大Shibor浮息债的发行比例，以期未来Shibor与资产端收益率矛盾缓解时降低成本。 风险提示：金融监管超预期 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 过去这一周来，伴随着中长期利率水平上行，国开债、口行债均出现了延迟发行或停发的现象，利率上行导致对于政策性银行发行成本压力一事再次引发市场关注与讨论。我们在此前专题报告《利率债取消或推迟发行梳理》、《国开债利率上限在哪里？》中对这一话题均有所提及，在政策金融债收益率逼近5%关口的背景下，我们再对这一话题进行展开讨论。 图1：国开各期限平均收益率逼近贷款基准利率 资料来源：WIND，天风证券研究所 1. 政策行发行成本到底有没有压力？ 之所以政策金融债发行成本这一问题引发市场关注与讨论，源于开发性金融机构、政策性银行相对特殊的资产负债结构。政策行资产端以支持国家重大建设项目、公共基础设施建设等领域为主，收益率一般低于商业贷款，而负债端主要由政策金融债构成资金来源，从而与债券收益率水平紧密挂钩，可以推测在债券收益率上行幅度较大的情况下，容易形成利差收窄、盈利压缩的局面（至少在边际增量层面）。（可参见团队此前报告《国开债利率上限在哪里？》） 图2：2016年国开行生息资产结构 图3：2016年国开行有息负债结构 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 而对于其他商业银行，其负债成本中会有相当大比例来自于存款，在利率上行中主要是同业负债部分成本上行较快，相对政策行而言压力会较小。尤其是对于渠道优势较强，以低0123456782005-072007-052009-032011-012012-112014-092016-07%1年贷款基准利率国开各期限平均收益率8%1%7%76%8%存放央行和同业款项拆出资金买入返售金融发放贷款及垫款债券投资16%3%17%64%0%同业及其他金融机构存放款项向政府和其他金融机构借款吸收存款已发行债务证券余额其他 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 成本的一般存款为主要负债来源的大型商业银行而言，整体利率上行甚至会带来净息差的走扩。 我们以国开行为例，根据国开行公开披露的年报数据，可以得知截至2016年国开行的生息资产中以贷款为主，占比76%；有息负债中以发行的金融债为主，占比达64%。而伴随着金融市场的深化，这两者各自的占比在过去5年都有下滑的趋势。 贷款与金融债券不但分别是资产端与负债端中占比最高的组成部分，也是最主要的收益来源与负债成本来源。资产端的其他几个科目，收益率普遍低于贷款；负债端中也是金融债券科目成本最高。 图4：国开行生息资产收益率 图5：国开行有息负债收益率 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 我们如果单独观察国开行的贷款平均收益率，可以发现开行贷款收益率整体与贷款基准利率变动高度同步，相较之下央行统计的金融机构一般贷款加权利率会明显高于贷款基准利率。至2016年，国开行贷款平均收益率为4.40%，略高于4.35%的1年期贷款收益率。对于2017年的情况，由于存贷款基准利率并未变动，而主要表现为金融机构间利率上行，贷款加权利率被动抬升。如果开行没法像商业银行一样很及时、灵活地上浮资产端收益率，那么很有可能整体贷款收益率仍然维持在4.40%附近（较基准利差仍然不高）。 图6：国开贷款收益率、基准利率与金融机构一般贷款加权利率 图7：净息差出现压缩 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 过去3年利率下行的环境中，开行资产端贷款收益率明显下行，而负债端由于久期较长综合成本相对稳定，下行相对更为平稳，导致了国开行的息差水平出现较为明显的压缩。但0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%20122013201420152016存放央行和同业款项拆出资金买入返售金融发放贷款及垫款债券投资0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%20122013201420152016同业及其他金融机构存放款项向政府和其他金融机构借款吸收存款已发行债务证券余额0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%20122013201420152016国开行贷款利率贷款基准利率金融机构一般贷款加权0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20122013201420152016负债综合收益率资产综合收益率净息差 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 这一情况下在目前利率上行的过程并不完全对称，由于16年四季度来的利率上行是由金融机构间的利率（比如同业存单利率、债券收益率）为驱动因素的，贷款基准利率并未出现上浮，在这一过程中开行的息差水平大概率仍然会压缩。下面我们进行具体估计： 过去几年来国开行的整体负债成本与金融债成本整体是高度同步变动的，但两者之差有轻微扩大迹象，这相当大程度上源于作为相对高成本的金融债在国开行整体负债中占比有所下滑，截至2016年国开行整体负债成本在3.03%，金融债成本在3.82%。 图8：国开行金融债成本率与整体负债成本 图9：净息差出现压缩 资料来源：WIND，天风证券研究所 资料来源：WIND，天风证券研究所 我们根据国开债的发行到期数据，推算出截至2017年11月24日，今年国开行通过发行固息债券融资所付出的付息成本约在4.22%，在16年的4.39%的基础上还有所下行。这是由于固息债券整体久期较长，2013年、2014年高利率时代的高息债务到期，反而导致今年的融资成本并未有所升高，整体调整反应相对滞后。 真正利率上浮较大的部分是Shibor浮息债。Shibor利率以均值来看今年较去年抬升了140多bp，由于Shibor浮息债一般付息频率为季付，所以可以推断开行Shibor浮息债的实际付息成本较去年上行了近140bp。但Shibor浮息债在开行金融债存量中的占比仅为2.5%-2.7%，对整体负债成本的影响约在4bp附近。而其余浮息债以挂钩1年期定存利率为主，其付息成本在今年应该也保持平稳。 上面的分析我们可以看出，从总负债成本的角度来看，受益于13-14年的高息债务到期，今年的开行的负债成本仍然能保持相对稳定。但在边际上，7-10Y国开债收益率水平已达到4.80%-5.00%，相当于在4.35%的贷款基准收益率基础上上浮了10%以上。在资产增量水平上，说“倒挂”或“利差消失”并不为过，如果这一局面延续下去，对净息差的影响会逐步反应出来。 我们反过来考虑，从融资成本的角度10Y国开债一度到达的5.00%这一高位意味着什么。 未来1-2年开行到期债务的平均付息率在3.70-4.0%附近，如果新增债务维持在5.00%的水平，以单年净发行5000亿计算，则在2018年负债成本将继续上行15bp以上。 银监会在《商业银行风险监管核心指标（试行）》中明确要求商业银行的资产收益率需要大于0.6%。尽管目前开行重新定位为开发性金融机构，但在16年发行的二级资本债募集2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%20122013201420152016金融债成本率负债综合收益率3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%4.8%5.0%201220132014201520162017固息债成本率实际金融债成本 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 说明书中仍标明全行资产收益率需要满足“>0.6%”的监管要求。 而2016年时开行的全行资产收益率指标值为0.81%。如果我们认为在基准利率不变的情况，开行资产收益率仍然维持在2016年的水平附近，并且融资结构不发生重大变化，则新增金融债融资综合成本维持在5.00%水平将使得2018年ROA指标将有滑落至0.60%之下的风险。 2. 除了取消发行，还会出现什么？ 我们将上述分析总结如下：在央行引导方式与金融监管影响下，16年末来的利率上行以金融机构间的利率上行为驱动因素，而对贷款利率是一个滞后传导的过程，政策行以金融债为主要融资方式而资产端又接近基准利率，目前的融资成本使得在增量层面与资产收益率利差明显收窄，甚至可能倒挂。 然而存量层面，截至目前为止，由于此前高息负债的到期，政策行通过金融债券融资的负债成本实际上仍未明显上行。但边际情况已经足够紧张，伴随时间推移影响将较快地体现在存量上，按照5.00%的融资成本推算，2018年开行整体资产收益率有逼近0.60%的压力。从金融债停发、延迟发行开始，负债成本的压力应该陆续会通过各种形式展现出来。 图10：开行资产综合收益率下降更多，息差收窄 资料来源：WIND，天风证券研究所 下图是我们梳理过的利率债取消发行/推迟发行的案例，整体来看这些事件是资金面紧张或市场情绪不佳时的一个反映，但不一定能构成货币政策或市场走势的拐点。所以可能更有价值的一个话题是，除了取消发行/推迟发行/停发外，未来市场还可能从哪些角度进行演化，对此我们分析如下： 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%20122013201420152016净息差负债综合收益率资产综合收益率 固定收益 | 固定收益点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 图11：历史上国债或国开债取消发行、推迟发行梳理 资料来源：WIND，天风证券研究所 1、 调整发行期限结构，加大1Y、3Y等短期限品种的发行比例 在需要控制负债成本的压力下，适当缩短负债久期，“发短收长”会是一个比较自然的选择。我们也能观察到过去这几年来，短
