利率债市场周报：国开负债压力有多大？

固收收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 国开负债压力有多大？ 证券研究报告 2019年04月07日 作者 孙彬彬 分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：该如何布局二季度？-天风总量团队联席解读》 2019-04-04 2 《固定收益：企稳还是修复？-3月经济数据预测》 2019-04-02 3 《固定收益：银行理财发生了哪些变化？-理财年报点评》 2019-04-01 利率债市场周报（2019-4-7） 策略展望： 从国开债债券发行成本的角度看，目前平均利率是3.93%，和2017年3.39%的利率对比，上升50个BP左右。2018年到期的国开债平均利率是3.75%，这也就意味着2019年发行的国开债平均成本如果高于3.75%，总体的国开债成本还要上升。在债券以外，由于棚改放缓，棚改贷款派生存款以及PSL投放的渠道可能收窄，对负债成本向下拉动的动能减弱，整体负债成本将随着债券成本上升。 如果对应0.6%的ROA要求，国开行净息差需要在90BP-110BP左右。 我们计算当前的净息差就在90BP左右，刚好满足0.6%的ROA要求。当前贷款等广义利率才开始下行，要让宽信用起效，广义利率还要继续下行或者维持稳定，对应而言国开行资产收益率仍有下降可能。如果贷款利率进一步下降，0.6%的ROA要求可能岌岌可危，这就要求负债端成本下降。 根据理论测算，国开债平均发行利率控制在3.75%以内既能兼顾稳增长需求，又能满足国开行的基本需要，当然这只是理论测算，我们还是认为3.74%左右是十年国开的上限，债市等风来，慢就是快！ 市场与经济回顾 二级市场：基本面回暖预期维持，加之美方称中美贸易谈判取得进展，市场风险情绪得到修复，权益市场继续上涨，债市持续走弱。全周来看，10年期国债收益率上行20BP至3.27%，10年国开债收益率上行18BP至3.76%。1年与10年国债期限利差扩大16BP至79BP，1年与10年国开债期限利差扩大14BP至117BP。 资金利率：央行本周暂停公开市场操作，无净回笼资金，但由于跨季结束，资金面整体宽松，各期限资金价格下行。银行间隔夜回购利率下行109BP至1.42%，7天回购利率下行46BP至2.27%；上交所质押式回购GC001下行269BP至1.89%；香港CNH Hibor隔夜利率上行27BP至2.16%；香港CNH Hibor7天利率下行11BP至2.46%。 实体观察：百城住宅价格指数同比增长4.43%，环比增长0.24%；30大中城市（3.30-4.5）商品房合计成交331万平方米，四周移动平均成交面积同比上涨19.7%；南华工业品指数2238.91点，同比上涨16.43%；六大发电集团日均耗煤67.23万吨，环比下跌0.67%；全国普通42.5级散装水泥均价为450.83元/吨，环比上涨1.25%；3月中旬，全国重点企业粗钢日均产量同比增长6.4%；上周螺纹钢价格上涨66元/吨，热轧板卷价格上涨50元/吨。 通胀观察：上周，农产品批发价格200指数环比上升0.33%；生猪出厂价同比上升3.06%。 风险提示：政策不确定性，外部环境变化。 固定收益 | 固定收益定期 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 市场点评与展望 ............................................................................................................................ 4 1.1. 策略展望： ........................................................................................................................................ 4 1.1.1. 国开行的资产负债特征 ..................................................................................................... 4 1.1.2. 国开债负债压力有多大？ ................................................................................................ 5 1.2. 市场点评：资金面整体宽松，债券收益率持续走高 ....................................................... 11 2. 一级市场 ....................................................................................................................................... 11 3. 二级市场 ....................................................................................................................................... 12 4. 资金利率 ....................................................................................................................................... 13 5. 实体观察 ....................................................................................................................................... 15 5.1. 中观行业数据 ................................................................................................................................. 15 5.2. 通胀观察 .......................................................................................................................................... 16 6. 国债期货：国债期货价格明显下跌 ......................................................................................... 16 7. 利率互换：利率普遍上行 ......................................................................................................... 16 8. 外汇走势：美元指数波动中小幅上涨，人民币波动中升值 ............................................... 17 9. 大宗商品：原油价格持续上涨 ................................................................................................. 17 10. 海外债市：美债收益率小幅上行 ........................................................................................... 18 图表目录 图1：2017年国开行生息资产结构........................................................................................................... 4 图2：2017年国开行有息负债结构........................................................................................................... 4 图3：国开行生息资产收益率 ..................................................................................................................... 4 图4：国开行付息负债成本率 ..................................................................................................................... 4 图5：国开行债券成本 ................................................................................................................................... 5 图6：固息债和浮息债比例 .......................................................................................................................... 5 图7：到期国开债平均利率 .......................................................................................................................... 6 图8：3Y以下国开债发行比例 .................................................................................................................... 7 图9：国开负债结构变化 ............................................................................................................................... 7 图10：国开行付息负债成本率 ................................................................................................................... 7 图11：国开存款结构...................................................................................................................................