申万宏源宏观：国内通胀被忽视的下游力量分析与展望

一、核心要点
申万宏源宏观团队提出独特的通胀分析框架，区别于市场主流的上游大宗驱动模型。团队认为下游供给出清是关键通胀支撑来源，框架分为PPI、CPI和通胀展望三部分。

1. PPI框架：采用两分法，将行业重分类为石油化工链和煤炭冶金链，可解释近99%的PPI变化。传统模型依赖大宗供需预测，但2022年以来有效性下滑，需补充中下游供需缺口的双驱动模型。
2. CPI框架：沿用6年的五分法，消费品CPI分为食品餐饮、能源、核心商品三类，服务CPI分为房租、其他服务两类，清晰分析CPI波动成因。过去三年CPI下行主要由供给端而非需求端导致。

二、通胀相关关键分析

1. 猪肉CPI：权重降至1.7%，影响大幅减弱。猪周期规律因母猪产能效率提升和规模化养殖改变，当前可通过五个月前能繁母猪存栏预测猪价。
2. 粮食与鲜菜：中国粮食CPI受政府收购价调控，厄尔尼诺影响极小；鲜菜价格受天气影响大，但今年主产区未受洪涝影响；鲜果价格因厄尔尼诺暖冬预期或压低CPI。
3. 能源CPI：成品油受油价影响，发改委调控平抑油价波动；水电燃料CPI因居民用电调价少波动，极低。
4. 核心商品与服务：核心商品CPI与非食品生活资料PPI传导稳定，需剔除黄金干扰；服务CPI主要受需求影响，房租因关联15%的虚拟房租CPI，成为关键分项，与青年人就业高度相关。

三、未来通胀展望

1. PPI：中下游供给出清显现，石化链下游开工率偏低、企业数量增速首次负增长、就业与库存减少，供给偏紧将支撑PPI，油价回落不会中断该趋势。制造业在建工程增速转负，领先一年后产能增速将下滑，缓解产能过剩假象，支撑未来PPI。PPI今年预计冲高至4%左右，明年Q2后仍受中下游供给支撑。
2. CPI：八月份后冲高，年底震荡回落。非食品CPI已接近2022年高点，通胀总量有粘性，结构上中下游力量将成为核心支撑。