天风证券研报：中国中免海南封关一周年增量预期分析

这份研报主要分析了中国中免在海南封关一周年后的增量预期。报告回顾了海南免税行业的发展历程，从2020年免税政策红利带来的爆发式增长，到2022-2024年因政策红利消退和宏观经济压力导致的行业承压，再到2025年海南全岛封关运作对经济的全面刺激。报告还细分了离岛免税和岛民免税的政策进展，指出离岛免税受高基数和燃油附加费影响，岛民免税尚处早期但未来潜力巨大。最后，报告分析了中国中免的基本面和估值，指出其毛利率提升、存货周转改善，但净利率承压，估值处于合理区间。

海南免税行业未来发展趋势向好。2025年底海南封关一周年预计将有增量政策出台，岛民免税政策将逐步放开，同时宏观经济改善也将带动行业周期向上。全岛封关运作不仅涉及线下零售，还将涵盖汽车、制造业加工等非零售领域，对海南经济的刺激将更全面。离岛免税在暑期客流回暖后增速改善，高基数压力逐步缓解。岛民免税当前购买占比不高，但未来随旅游吸引力提升可能逐步加码。

研报重点分析了海南免税行业发展历程与现状、海南免税政策细分领域进展、中国中免公司基本面与估值，以及未来催化与投资观点。在发展历程方面，报告梳理了政策红利期、承压期和预期好转期三个阶段。在政策进展方面，报告详细分析了离岛免税和岛民免税的当前状况和未来潜力。在基本面方面，报告关注了中国中免的毛利率、存货周转、净利率和估值情况。在未来催化方面，报告指出了封关周年增量政策、岛民免税放开和宏观经济改善等积极因素。

当前海南免税市场呈现分化态势。离岛免税在经历前期高基数和燃油附加费上涨抑制出游需求后，暑期客流回暖带动7月同比增速显著回升至7.4%，显示出市场韧性。岛民免税政策放开后购买占比仍不足1%，额度有限且品类不全面，处于政策早期阶段，未来随旅游吸引力提升可能逐步加码。中国中免基本面表现良好，上半年毛利率提升，存货周转改善，但净利率承压主要源于销售费用增长和并表影响，预计下半年压力将缓解。行业整体在前期下滑收窄后实现同比增长，海南封关预期为市场带来积极信号。

研报提示的主要风险在于政策落地的不确定性。海南封关一周年后的增量政策尚未明确，岛民免税政策的逐步放开也存在变数。此外，宏观经济波动可能影响消费需求，进而影响免税行业表现。离岛免税市场仍受燃油附加费等外部因素影响，存在不确定性。中国中免虽然基本面优于多数消费龙头，但净利率改善仍需时间，且估值虽处合理区间，但需关注行业周期波动风险。政策执行效果和宏观经济环境将是影响行业未来发展的关键变量。