固定收益点评：油价扰动物价，债市相对脱敏

8月CPI、PPI同比均有所回升，PPI环比再度转正，主要受油价带动影响。8月CPI同比回升0.3个百分点至0.8%，环比上升0.5个百分点至0.4%，主要受输入性油价上涨以及食品价格季节性上涨影响；PPI同比上升0.3个百分点至3.8%，环比上升1.1个百分点至0.4%，同样受国际油价和有色价格影响。

油价上涨以及电子消费品表现仍较强带动交通通讯及服务价格大幅上行，金价有所回升带动其他用品及服务价格回升。8月交通通讯及服务项同比大幅提升2.1个百分点至2.5%，其中交通工具用燃料同比由0.8%迅速回升至8.3%；能源价格涨幅由上月的0.6%扩大至本月的4.1%，影响CPI同比上涨约0.28个百分点；受算力需求快速增长等因素影响，通信工具CPI同比进一步上行至10.6%；金价回升带动其他用品及服务CPI同比回升1.5个百分点至7.3%，剔除该项影响后核心CPI为0.7%。

食品价格同比降幅小幅收窄，环比季节性上升。8月食品CPI同比降幅小幅缩窄至1.4%，环比回升至0.4%；猪肉价格同比下降11.8%，降幅较上月收窄1.5个百分点，环比虽有回落但仍然保持增长；鲜菜价格同比下降2.8%，环比上涨5.5%；应季水果供应充足，鲜果价格同比-0.5%，环比-2.5%；鸡蛋价格上涨18.5%，涨幅扩大0.7个百分点；整体来看，食品价格仍弱于季节性，关注后续猪价走势。

非食品价格同比、环比均回升，核心CPI同比回升但环比回落。8月非食品CPI同比回升0.3个百分点至1.2%，环比由负转正至0.3%；核心CPI同比小幅上行0.1个百分点至1%，环比回落0.2个百分点至0.1；油价影响下，交通与通信项仍然是最强的拉动力量；服务价格小幅上行0.1个百分点至0.8%，环比回落0.3个百分点至0.1；医疗服务价格同比上涨4.0%，涨幅回落0.3个百分点，环比大幅回落1个百分点至0.1；居住价格同比降幅持平前值-0.3%，环比持平前值0%。

工业品价格同比再度回升，能化有色为主要拉动。8月PPI同比再度回升0.3个百分点至3.8%，环比大幅上行1.1个百分点，再度由负转正至0.4%；PPI的再度回升主要受能化和有色价格上行驱动，二者对PPI同比的拉动达3.4个百分点；国际原油及有色金属价格上行带动国内相关行业价格环比上涨；部分行业环比则主要受季节性因素影响；价格同比下拉影响最大的6个行业合计影响PPI同比下降约0.74个百分点，上游对下游的价格传导仍然不顺，下游需求仍然偏弱，利润或持续承压。

往后来看，CPI同比或延续偏弱震荡，油价中枢上移或带动PPI同比再度冲高，但债市或对此脱敏。目前经济尚未完全复苏，居民内生消费动力仍然不强，后续CPI同比或仍延续震荡偏弱格局；而PPI方面，后续油价中枢或也仍维持高位，极端情况下PPI同比或再度冲高。但从通胀数据公布后利率走势来看，债市对通胀有所脱敏，并未出现大幅上行，长端甚至延续下行趋势，后续即使通胀继续上行，但也主要受输入性因素扰动，核心逻辑还是在于国内需求偏弱，通胀对利率影响有限。

尽管通胀压力有所上升，但融资需求走弱或支撑利率进一步走低，关注政府债供给高峰过后的利率回落机会。由于实体投资部门依然面临资金来源不足和意愿受限的情况，因而近期促投资相关政策的成效依然有待继续观察。在未有明显变化之前，我们认为债市趋势不变，特别是如果后续融资需求进一步下降，政府债券供给高峰过后，配置型机构增配需求或驱动长端利率进一步下行，长债更具备性价比。我们依然判断下半年10年国债低点有望降至1.6%附近，并结合我们此前报告对30-10债利差的分析，我们认为30年国债本轮有望接近2.0%。而政府债供给高峰期过后，银行负债压力缓和，这也将带来存单利率回落，4季度存单利率也有望回落至1.4%附近。

风险提示：货币政策调整风险；测算误差风险；国际形势变化超预期风险。