广发策略 中美产业周期研究资本开支的潮起潮落

核心观点

本报告探讨了资本开支在一轮产业周期，尤其是股价表现中的核心作用，并通过对PC硬件、电信运营商和新能源三个经典案例的分析，为当前AI产业搭建了一个监测体系。

案例分析

1. PC硬件周期（90年代）：DRAM价格在1996年暴跌80%，主要原因是投资过剩导致供给冲击。预警信号包括资本开支增速超过收入增速、资本开支占收入比飙升、自由现金流转负等。
2. 电信运营商周期（90年代末）：资本开支激增、债务高企、厂商融资循环等导致行业泡沫破裂。预警信号包括资本开支占收入比飙升、债务增速超过收入增速、自由现金流转负、订单虚增等。
3. 新能源周期（21世纪）：渗透率速度放缓、资本开支激增、收入增速下滑导致估值压力。预警信号包括渗透率速度放缓、资本开支占收入比过高、资产增速超过收入增速、订单增长放缓等。

AI产业分析

• 投资维度：CSP资本开支增速高，但需关注需求兑现情况。硬件龙头企业财务状况良好，但新云公司外部融资占比高，信用风险上升。
• 需求维度：AI渗透率不到20%，价格下降是必然趋势，但需关注降价后的使用率变化。履约率创历史新高，数据中心使用率低，表明需求旺盛。AI爆款应用尚未出现，未来延展性有待观察。

A股市场分析

• 海外算力链：资本开支增速超过收入增速，需关注未来两条线速度的PK。
• 国内算力链：产能瓶颈，投资机会不多。
• 订单情况：整体订单增长，AI环节订单持续提升。
• A股AI产业链：资本开支强度、收入强度、ROE、ROA等指标尚未触发预警，但需动态监测相关指标，关注个别公司激进投资带来的风险。

研究结论

• 建议搭建AI产业监测体系，跟踪资本开支、收入、渗透率、订单、ROA等指标，动态评估产业发展状况和投资风险。
• AI产业仍处于发展初期，需关注技术迭代、应用场景和渗透率变化，以及潜在的风险因素。