造船大周期：潮落潮起，红利三重奏

2024年04月02日 船舶制造 造船大周期：潮落潮起，红利三重奏 投资评级领先大市-A 维持评级 证券研究报告 行业深度分析 ——船舶行业专题深度一 首选股票目标价（元）评级 综述：我们复盘船舶产业周期，解析全球格局与周期节奏，认 为：本轮船舶大周期显性驱动主要为“绿色动力”加速下的朱格 船舶制造 沪深300 38% 28% 18% 8% -2% -12% -22% 2023-042023-082023-122024-03 行业表现 拉周期，当前正处于周期早期“量价齐升”阶段，2024年头部船企将兑现“红利三重奏”：全球供给侧出清后“新船订单向头部集中”的产能红利，当前“∆供给＜∆需求”的价格红利；“量价双高，但钢材成本低位运行”的盈利红利。 供给侧出清，中国造船业发力“LNG船+绿色船舶” 供给侧看，船舶行业从2008年后开始历经多年供给侧出清，全球造船产能向中韩日三国集中，2023年中韩日三国造船完工量以修正总吨计合计占比接近89%，其中，尤以中国船舶产业由“大国”向“强国”转变趋势显著，根据中国船舶工业协会数据，2023年新签船舶订单2589万修正总吨，占全球比例约为60%，相较2022年50%大幅提升，LNG、甲醇动力等绿色船舶订单快速增长，氨燃料预留、氢燃料电池等零碳船舶订单取得突破，新接绿色船舶订单国际市场份额达到57.0%，实现了对主流船型的全覆盖。 “绿色动力”加速朱格拉周期，船舶换新周期进行时 船舶行业具有明显的周期性特征，上一轮造船高峰期为2000年- 2011年前后。考虑船舶20-25年的平均寿命，新一轮换新周期已然开启，根据UNCTAD数据，2023年全球船队以载货吨计已有约12.5%的船舶平均船龄超过20年，其中尤以油轮老龄化严重。减碳角度， 2023年IMO制定战略力争全球航运业在2050年实现净零排放，绿色动力发展趋势不可逆转，成为本轮“船舶大周期”重要新动能。 资料来源：Wind资讯 升幅% 1M 3M 12M 相对收益 2.1 12.2 51.6 绝对收益 3.8 17.0 40.3 郭倩倩 分析师 SAC执业证书编号：S1450521120004 guoqq@essence.com.cn 胡园园分析师 SAC执业证书编号：S1450524010003 huyy1@essence.com.cn 中央鼓励新一轮设备更新，2024-03-01 助力船舶换新周期 相关报告 卖方市场量价双高而钢材成本低位，船企盈利预计加速上行 造船产能供给紧而需求旺，卖方市场下，新船订单向头部集中，船企在手订单饱满，部分已排期至2028年；价格端，船企议价能力较高，全球新造船价格指数持续维持高位；成本端，原材料影响较大的钢板价格已自2021年高位时的超7000元/吨回落到4000多元/吨的历史中枢水平。2023年国内民营龙头船企扬子江船业造船业务毛利率22%,同比+9pcts，主要受益新船价格高位及原材料成本下降。因此，我们预计2024年国内上市船企将进入盈利加速上行通道。 投资建议： 长期减碳目标赋能下，本轮船舶朱格拉周期仍然处于早期阶段，存 量运力老龄化程度仍然较高，“绿色船舶”发展势头不可逆转。我们持续看好造船业本轮大周期，建议关注： 1）有望受益造船产能、新船价格、钢材成本三大红利的造船龙头：中国船舶、中船防务、中国重工； 2）有望受益行业大周期的船舶动力系统龙头：中国动力。 风险提示：宏观经济不及预期风险，原材料价格及汇率波动，环保政策推进不及预期。 内容目录 1.当下逻辑：“产能红利、价格红利、盈利红利”三重奏5 2.造船周期：潮起潮落30年，供需错配高振幅7 2.1.以史为鉴：经济周期、产业周期、政治扰动，多维共振7 2.1.1.1900-1942年：战争导致商船过度损坏，驱动两轮造船阶段性高峰7 2.1.2.1945-1985年：日欧现代化驱动产业顺周期，石油危机刺破泡沫去产能8 2.1.3.1988-2008年：1970s老船更新+亚洲经济腾飞驱动新一轮周期9 2.2.本轮周期：“绿色动力”加速，朱格拉周期再次来临11 2.2.1.老龄：油轮率先开始更新，替代燃料长期赋能11 2.2.2.环保：短期降速影响船队运输效率，长期绿色燃料加速老船更新12 2.3.2024展望：油轮供给继续趋紧，箱船散货船新运力投放13 3.全球造船业：产业转移红利，产能中韩日三国集中15 3.1.造船格局：随产业转移，英国—日本—韩国—中国15 3.2.船厂供给：造船产能出清，头部船企迎供给侧红利16 3.3.韩国造船业：三大船企，以高附加值船为主17 3.3.1.现代重工：拥有4大船厂，民船业务以液化气船和集装箱船为主17 3.3.2.韩华海洋：LNG船为主，2023年新承接订单仅19亿美元18 3.3.3.三星重工：集装箱船和LNG船19 4.中国船舶产业：由大转强，兼具成本和配套优势21 4.1.中国造船：由大国向强国转变，发力LNG船和绿色船舶21 4.2.中国船企：船舶集团+民营船企+地方造船，齐头并进24 4.2.1.中国船舶：军民船总装龙头,下属江南/外高桥造船/广船国际/中船澄西.25 4.2.2.中国重工：业务覆盖船舶造修全周期，旗下大连/武昌/北海造船26 4.2.3.中船防务：华南军民船总装龙头，控股黄埔文冲，联营广船国际27 4.2.1.沪东中华：跻身全球大型LNG运输船建造第一方阵28 4.2.2.扬子江：民营造船龙头，年造船能力600万载重吨29 4.3.盈利展望：量价双高，钢材成本低位，共驱盈利加速上行30 5.投资建议32 6.风险提示32 图表目录 图1.船舶产业链供需关系图5 图2.产业周期供需及量价变化示意图6 图3.1902年以来全球船舶产业周期（以全球造船完工量为参考）7 图4.1970-1990年全球海上油运和干货贸易YoY：石油危机引发结构性萧条8 图5.1960至今全球海运贸易增速（tons，%）VS全球商船队增速（dwt，%）8 图6.1990-2010年全球船队拆解量9 图7.2000-2023年全球新承接船舶订单&造船完工量（万载重吨）10 图8.1980年至今全球各主要类型商船队增长情况（亿dwt）10 图9.2023年全球各类船以dwt计船龄：12.5%超20年11 图10.2023年全球各类船以数量计船龄：41.8%超20年11 图11.IMO关于减少船舶温室气体排放战略：在2050年前后达到净零排放12 图12.2023年全球船队CII评级：油轮/散货船/集装箱船C级以上比例为71%/65%/70%13图13.2023年新签替代燃料船舶3380万总吨，占比45%13 图14.2016年至今全球海上运价指数：干散货VS油轮VS集装箱14 图15.2015年至今月度造船完工：集装箱运力供给释放14 图16.1960年至今全球造船完工量竞争格局15 图17.2009年之后全球船坞快速出清，至2024年1月剩155座16 图18.2019-2023年现代重工造船业务营收（亿韩元）18 图19.2023年现代重工营收构成：商船占比≈58.9%18 图20.2023年韩华海洋营收结构18 图21.韩华海洋业务布局：民船+军船+海洋工程19 图22.2010年至今韩华海洋商船订单情况：LNG船为主19 图23.2011年至今三星重工商船订单情况：在手订单量中LNG船占比67%20 图24.1965年由中国自行设计、建造的第一艘万吨级远洋货船“东风”号21 图25.2001年来中国船舶股价VS中国造船产业发展22 图26.2012-2023年中国新承接船舶订单及份额22 图27.2023年中国完工船舶结构：以散货船和箱船为主22 图28.2023中国新承接船舶订单结构：油轮占比增加22 图29.LNG运输船：大鹏公主号23 图30.中国首艘国产大型邮轮船：爱达·魔都号23 图31.2023年全球替代燃料新船格局：中国船厂承接49%，占比超韩国23 图32.中国船舶集团主要船厂及股权架构24 图33.历年中国船舶船舶造修业务营收及毛利率（亿元，%）25 图34.2022年中国船舶营收结构25 图35.历年中国重工造船相关业务营收及毛利率（亿元，%）26 图36.2022年中国重工营收结构26 图37.2023年中船防务营收结构27 图38.沪东中华17.4万立方米LNG船“木兰”号28 图39.扬子江船业船厂布局29 图40.2009-2023年扬子江船业造船业务营收结构及毛利率（亿元，%）29 图41.中国造船产能利用监测指数（CCI，年度）30 图42.2011年以来中国新造干散货/集装箱/油轮价格指数30 图43.上海造船板10mm价格走势图（元/吨）31 图44.上海造船板20mm价格走势图（元/吨）31 图45.历史造船业务毛利率：高点2007年曾至24.2%31 表1：2023-2043年各5年维度各类船舶合计更新需求预测（万dwt）11 表2：2013-2023年全球新承接船舶订单结构：2023年油轮需求高涨12 表3：2023年全球船企订单排名：TOP22船厂手持全球70.4%订单17 表4：现代重工四大船厂：HHI+HMD+HSHI+HVS18 表5：2023年中国船企新承接船舶订单和手持订单排名：TOP20船厂手持占比74.3%24 表6：中国船舶业务版图：造船+修船+海洋工程+机电设备25 表7：船舶产业链重点公司盈利预测32 1.当下逻辑：“产能红利、价格红利、盈利红利”三重奏 全球海洋贸易连接全球各地区经济主体，涉及船东、船厂、商品贸易方、港口等多维商业主体，供需十分复杂；落到“新造船需求”上，船东作为决策方尤为关键，其行为受“运价”影响，背后实质是“海上贸易量”与“船队供给”的综合体现。 1）需求：直观来自海运贸易，背后映射全球GDP，二阶导催生“自然新船需求”； 2）供给：船东决策“船队供给”，狭义指“全球活跃商船队量”，广义综合考虑船队运输效率，与海运贸易相互作用，供需博弈表现为“运价”。供给侧对“新船需求”的贡献主 要取决于“朱格拉周期”以及“船队运输效率”。 ——朱格拉周期：直观反映在“船队拆解量”上，上行周期船队拆解量表现为自然老龄化产生更替需求；下行周期，船队拆解量则表现为加速去产能。从以下复盘中，我们可以发现，上行周期，运价高涨船东更倾向于充分保有运力，因此高运价往往会对“船队拆解”形成短期压制。 ——船舶运输效率：表现为海上装载天数、载重量利用率、港口时间、运输速度等，背后受技术发展、地区冲突/自然意外、以及最新的环保政策等因素多重作用；尤其，历史来看， 其中地缘政治/地区冲突/自然意外等具有不可预测性和突发性，往往会在产业大周期内孕育结构性小周期。 因此，对于新船需求影响因素，我们可以大致总结为： 新船需求=老船更替需求(船队拆解量)+∆(全球海运贸易需求∗船队运输效率)图1.船舶产业链供需关系图 资料来源：国投证券研究中心 回溯历史，一般船舶正常平均使用寿命约20-25年，长生命周期以及产业重资本投入等天 然特性造就了造船产业长周期的特征。一轮完整产业周期接近30年，总结各轮驱动因素： 1）1919和1944年：主驱动为③（船队报废和损坏），是“一战”和“二战”外力推动下，商船过渡报废和损坏带来的建造高峰期； 2）1945-1973年以及1986-2008年：则为①（海上贸易量）+③（船队报废和损坏）双轮驱动，需求侧海运需求保持高增长，前次本质为日欧现代化，后次本质为亚洲经济腾飞； 供给侧，1970s投机性投资建造的油轮和散货船老龄化使得③（船队报废和损坏）作用下的“更新需求”的影响愈发显著。 回到当下，反映到产业周期角度，我们认为本轮造船大周期的显性驱动为③，即朱格拉周期，另两个影响因子“全球海运贸易”和“船舶运输效率”则分别作用为“弱新船自然扩张需求”和“结构性加剧小周期震荡”： 1）显性驱动——减碳加速下的朱格拉周期：2000s初开始的