长江固收：超长债走强转债掉队的原因及应对建议

一、AI总结内容 一、核心要点

1. 7月24日至9月3日，中证全指上涨、30年国债收益率下行6BP以上，中证转债却下跌超1%，9月3日收于年内收盘低点，利率下行利好债底、权益上涨利好股性，但转债表现不佳，背离走势已持续一个多月且未收敛。
2. 转债掉队并非因为债底塌陷，而是源于估值收缩，具体是此前7月底正股大跌导致转债处于历史高位溢价率（跌出来的贵），从8月中上旬开始压缩，9月转为阴跌式估值出清，存在对上涨不敏感、对下跌敏感的不对称性。
3. 2017年以来类似转债跌、超长债收益下行、权益上涨的组合占比约1/4，历史上持续周期短，但此次估值高位（2021年以来新高）消化耗时更长，前半程为权益涨转债跌的杀估值，近期转为股债走弱、转债更弱，叠加了市场情绪因素。 二、风险与关注
4. 9月3日转债普跌放量破位，部分绝对收益资金撤离，筹码换手尚不充分，寻底过程仍需时间。
5. 高价高溢价转债仍存在溢价率进一步压缩的可能，后续仍有估值压力。 三、投资线索与配置建议
6. 可关注低价、低溢价、高ITM的偏债品种，这类品种当前处于明确的正收益区域，是当前相对靠谱的选择。
7. 科技类超跌转债建议等待信号明确后再参与，高价转债此前的大幅调整有限，后续需关注估值出清进度。
8. 需重点关注三个信号：转债溢价率中位数变化、转债成交额（资金动态）、30年超长债收益率走势，信号明确前以稳为主。 二、音频原文（转写） 本次电话会议仅服务于长江证券研究所白名单，客户未经长江证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式对外公布复制刊载转载转发，引用本次会议相关内容，否则由此造成的一切后果及法律责任。由该机构或个人承担长江证券保留追究其法律责任的权利。好的呃，谢谢主持人那个各位投资人呃，大家早上好，我是长江固收的转债分析师琼峰。那么今天呢，很荣幸跟大家交流一下我们近期啊，这个转债市场的一些情况的一些更新。 那我们今天主题呢？是啊，如何看待超长债走强而转债掉队那过去一个多月呢？市场其实出现了一个很值得关注的现象，那30年国债收益率呢，其实一路下行啊，超长债是持续的走强，但是呃权益市场呢，呃7月底以来呢？整体还是一个啊？ 这个上涨的，但是转债呢？却是啊，一路的一个呃下跌或者阴跌吧，然后特别是9月3号的话中证转债指数呢，其实收盘的话其实是到了年内收盘的一个啊低点，那么嗯利率下行呢？确实是利好债底，但权益不弱呢。呃对整个股信呢对转债股性呢其实是利好的，但是转债本来呢，其实两头可能都啊，有一定的优势，但是呢，现在来看的话整体来看是这三类资产当中表现可能啊最最不佳的一个，那今天我们也也一起来聊聊，就是转债为 什么会掉队，那这种情况呢？会不会持续啊呃，然后我们怎么办？那呃首先呢，我们来看看啊啊，这个呃掉队的这个这个情况吧，第一我们也看看呃三个对照组吧，呃，第一个呢就是我们看一下7月底以来的一个这个这个完整的一个窗口吧啊，比如说我们以7月24号做一个基准吧，到9月3号的话，呃中证全指的话是啊，这个有所上涨的，然后啊这个30年国家收益率呢？是啊这个下行了六个bp以上，但是呢，中证转债是呃这个下跌是啊，一个多百分点，那么呃情况就是权益涨偿债强和转债跌那转债呢，确实这个表现是一般的那第二种呢？ 其实我们也可以看看就是近20个交易日的话，这段时间的权益，嗯，其实整体是有所回调，但是转债的跌幅呢是更大的，也就是说嗯转债在目前的这段时间来看的话是跟涨，是啊，这个不够的并且呢，然后在跟跌的时候呢，其实是有所我放大。那么第三个我们也看看近一周近一周吧，就是呃八月下旬的时候转债呢，其实一度啊，有连呃有三个交易是连续走强，那么市场呢？可能一度觉得唉，修复是不是开始了，但是呢啊，二十八号以来呢？ 是连续啊，这个呃连续的一个一个下跌的这么一个走势，特别是九月三号是这个呃到这个收盘价的话是已经其实是年内的一个啊，这个低点了那年内的收益收益呢，其实是转负，但是但是在9月3号这一天呢，嗯，那个中证全指是那个上涨的，然后场债的收益率也是下的，然后转债呢依然是一个啊，独自下跌的这么个情况，所以说我们刚刚说的这个背离呢，其实还是没有收敛还在加深，那么呃目前来看的话，这个其实不是啊，一两天的一个小幅的这个偏离啊，它其实是这个持续了呃这一个多月目前呢，可能还在持续的这么一个情况，那么嗯，我我们就是为什么这个利率下行可能对转债影响没有那么大呢？ 首先呢，我们觉得可能第一个答案啊，这个呃首首先要排除说就是呃，这轮转债的一个下行呢并不是债理的问题，那么那么这一段时间，大家可以看到30年国债收益率，从啊这个2.19一路下行那么10年期呢，其实也处在啊，这个历史的一个相对啊，比较低的这么一个区间，那整个利率环境就低利率的环境其实对转债的存在的价值是是有所利好的，然后再理再抬升啊，并不是呃这个这个这个这个这个塌陷的这么个情况，其实我们也做相关分析啊，那么这轮转债的复贡献呢？ 几乎可能来自于啊，这个呃，不幸定价的一个收缩吧，我们可以看到就是同期的百元平价溢价率呢，其实压压缩的啊，这个比较明显，那所以说这个转债掉对的账呢，其实啊可能还是在整个转债的一个估值上面，而不是在这个债抵的一个考量维度上。那么嗯，那具体的原因我们来看就是我们认为这个像那个7月底正股是啊，这个大跌，然后转债是抗跌那溢价率呢，其实是呃，就是我们前几次一直也在交流的，其实是个跌柜的情况，就是被动冲到了历史的一个比较极高呃极值的这个这个这个这个这个位置吧，那么这个呢就是正股跌出来的贵，那么呃，这个跌柜的话还是呃这个这个这个这个这个还是要还的啊，那么呃，8月呃中上旬的时候呢，市场其实呃有一波这个快速的一个一个一个一个一个下行，所以说开始就还了呃一部分，那么呃之后啊这个嗯，这个溢价率呢，其实从啊这个比较高位呢，快速是有所压缩，那9月开始呢，嗯开始的这个这个这个这个这个这个呃还在下行呢，其实说明嗯，这个就这个偿还可能还没有结束吧，只是呃，我们觉得可能是一种方式上的一个变化吧，比如说从急跌的一个估值的一个压缩，然后换成了可能，目前可能呃偏啊，这个这个这个这个这个阴跌或者是一呃这样的一个情况，但是嗯目前呢，我们可以看到转债对于呃上涨的这种呃，这个不是特别敏感，但是对下跌呢，却是呃相对来说是比较敏感的，那这种呃明显的一种不对称性呢，其实也是一个啊，这种呃估值的一个高溢价啊，还在出清的这么一呃，重要的这么一个特征。 那对这样的情况呢？其实我们一呃也已进行过相关的一些统计啊，就是我们看这个2017年以来的数据吧， 就是呃转债跌超长债收益下行的这么一个组合呢，其实出现的呃情况其实比较多的啊，就是呃大概占了百分之呃，占了1/4左右，其实这个也不算稀奇，但是呃其中比如说这个权益上涨，然后转债跌啊，超长期呃超长债的一个这个这个这个这个这个收益率下行这种呢确实是不多的，所以说整体这个占比呢呃，我我们看了一下，其实呃呃呃呃呃非常低的，并且持续的时间并不长，所以说在历史上来看的话啊，这个这个这个这个这个走势呢，确实呃相对来说是嗯，相对来说，这种持续的一个周期是比较短的，但是呢呃，我们也必须承认啊，目前呢呃这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个这个