26H1财报点评：API收入大幅增长，毛利率持续改善

优于大市 26H1财报点评：API收入大幅增长，毛利率持续改善 核心观点 公司研究·海外公司财报点评 整体表现：26H1公司实现收入9.54亿元，同比+399%，主要由于开放平台及API收入大幅增长驱动。毛利2.52亿元，同比+163.7%，毛利率26.4%，同比下降23.3pct，主要由收入结构切换所致。销售费用1.78亿元，同比-14.9%，研发费用21.31亿元，同比+33.6%；期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%，经调整净亏损19.64亿元，对应亏损率-205.9%，较上年同期显著收窄。毛利已能初步覆盖销售及管理费用，业务开始反哺研发投入。 互联网·互联网Ⅱ 证券分析师：张伦可证券分析师：熊莉0755-81982651021-61761067zhanglunke@guosen.com.cnxiongli1@guosen.com.cnS0980521120004S0980519030002 证券分析师：张昊晨联系人：侯睿zhanghaochen1@guosen.com.cnhourui3@guosen.com.cnS0980525010001 开放平台及API：核心增长来自模型能力提升带来的量价齐升，以及算力供给的持续增加。8月末MaaS平台Token调用量较年初增长超过40倍，CodingPlan增长超过23倍，API平均价格提升约101%；MaaS用户超过740万，较年初+144%，付费DAU+603%，前十大收入客户日均调用量较年初增长98倍。在6月以来连续发布GLM5.2、GLM5.3的催化下，预计8月公司ARR达到16亿美元，较7月公布的10亿美元大幅提升，线性外推下，年底有望达到24亿美元。毛利率方面，开放平台及API毛利率由上年同期-0.4%提升至24.6%，较2025年全年18.9%提升5.7pct，显示规模扩张、提价和推理工程降本正同步改善单位经济。后续仍有持续提升空间。 基础数据 投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价1108.00港元总市值/流通市值515910/267133百万港元52周最高价/最低价2980.00/116.10港元近3个月日均成交额7304.32百万港元 本地化部署：本地化部署收入1.30亿元，同比约-20%，其中企业级智能体收入0.56亿元，同比+304.4%，企业级通用大模型收入0.68亿元，同比-54.6%，反映公司主动收缩通用模型软件授权并向高价值任务及持续调用型业务迁移。本地化部署毛利率37.9%，同比下降21.4pct。 技术与展望：公司判断当前Scaling的高边际回报来自后训练、任务环境和Infra，而非单纯扩大参数。GLM-5.3在沿用同一基座的情况下，通过扩大后训练规模使复杂任务端到端完成率提升超过50%；公司已实现10万卡级国产芯片规模化推理，相同硬件下端到端服务性能提升约3倍，单位Token推理成本较年初下降80%。持续看好MaaS/API、CodingPlan与高价值Cowork场景继续放量，关注后续公司模型发布节奏。 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《智谱（02513.HK）-技术基因打造SOTA模型，商业化飞轮加速》——2026-06-08《智谱（02513.HK）-领先的独立大语言模型公司，产品矩阵快速扩张》——2026-04-11 投资建议：我们调整2026-2028年公司收入预测为62/155/344亿元，调整幅度为+102%/81%/69%，主要由于6月以来新模型发布叠加融资完成算力供给释放，ARR爆发式增长，调整2026-2028年归母净利润至-36/-30/5亿元，调整幅度为30%/44%/扭亏为盈，主要反映收入上调带来的改善，目前公司商业化仍处于爆发早期，对应26年PS约为82x，维持“优于大市”评级。 风险提示：AI商业化落地不及预期风险。 整体表现：API收入大幅增长，毛利率持续改善 整体表现：2026H1公司实现收入9.54亿元，同比+399%，主要由于开放平台及API收入大幅增长驱动。毛利2.52亿元，同比+163.7%，毛利率26.4%，同比下降23.3pct，主要由收入结构切换所致。公司销售费用1.78亿元，同比-14.9%，研发费用21.31亿元，同比+33.6%；期内亏损20.72亿元，同比收窄12.1%，经调整净亏损19.64亿元，对应亏损率-205.9%，较上年同期-917.3%显著收窄。毛利已能初步覆盖销售及管理费用，业务开始反哺研发投入。 开放平台及API：核心增长来自模型能力提升带来的量价齐升，以及算力供给的持续增加。8月末MaaS平台Token调用量较年初增长超过40倍，CodingPlan增长超过23倍，API平均价格提升约101%；MaaS用户超过740万，较年初+144%，付费DAU+603%，前十大收入客户日均调用量较年初增长98倍。在6月以来连续发布GLM5.2、GLM5.3的催化下，预计8月公司ARR达到16亿美元，较7月公布的10亿美元大幅提升，线性外推下，年底有望达到24亿美元。毛利率方面，开放平台及API毛利率由上年同期-0.4%提升至24.6%，较2025年全年18.9%提升5.7pct，显示规模扩张、提价和推理工程降本正同步改善单位经济。后续仍有持续提升空间，主要依赖①算力结构改善（国产集群规模效应）；②提高自建算力比例；③扩大算力合伙人生态；④继续提升Infra、调度和负载效率；⑤Zcode等产品与Infra协同优化 本地化部署：本地化部署收入1.30亿元，同比约-20%，其中企业级智能体收入0.56亿元，同比+304.4%，企业级通用大模型收入0.68亿元，同比-54.6%，反映公司主动收缩通用模型软件授权并向高价值任务及持续调用型业务迁移。本地化部署毛利率37.9%，同比下降21.4pct。 技术与展望：公司判断当前Scaling的高边际回报来自后训练、任务环境和Infra，而非单纯扩大参数。GLM-5.3在沿用同一基座的情况下，通过扩大后训练规模使复杂任务端到端完成率提升超过50%；公司已实现10万卡级国产芯片规模化推理，相同硬件下端到端服务性能提升约3倍，单位Token推理成本较年初下降80%。持续看好MaaS/API、CodingPlan与高价值Cowork场景继续放量，关注后续公司模型发布节奏。 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：公司公告、Wind、国信证券经济研究所整理 盈利预测：我们调整2026-2028年公司收入预测为62/155/344亿元，调整幅度为+102%/81%/69%，调整2026-2028年归母净利润至-36/-30/5亿元，调整幅度为30%/44%/扭亏为盈。主要由于对云端部署收入的上调，今年以来公司云端部署加速增长，尤其在6月发布的GLM5.2及8月发布GLM5.3之后，公司在同期完成了港股配售，拥有充足资金采购算力资源，Coding Plan也解除了购买限制。因此预计7月开始公司单月收入进一步加速增长，我们预计7月/8月ARR分别达到10/16亿美元，反映出Token需求的旺盛，考虑到Q4及之后公司将进一步发布新模型，因此大幅上调26-28年收入预期，并同步上调公司的利润预期。 基于假设：①26-28年云端部署收入同比增长2945%/160%/125%，主要延续当前ARR的增长趋势。②本地部署业务今年整体处于收缩阶段，后续将保持稳健增长，预计26-28年同比-19%/12%/13%；③毛利率侧，预计随着公司提升infra能力和 推 理 效 率 ， 以 及 加 大 算 力 自 建 规 模 ， 毛 利 率 水 平 稳 步 提 升 ，26-28年 达达27.5%/30.3%/33.1%；④费用端，销售和管理费用保持绝对值稳健，研发费用主要由训练支出构成，增长主要与训练模型所需数据量等因素有关，在收入快速增长下逐渐被摊薄，研发费用率26-28年为77%/45%/29%。 免责声明 分析师声明 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。 重要声明 本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。 本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。 证券投资咨询业务的说明 本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。 发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。 国信证券经济研究所 深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046总机：0755-82130833 上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12层邮编：200135 北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032