蒙牛乳业(2319.HK)收入业绩符合预期，进入价值成长阶段

事件概述 公司发布中报，26H1实现收入447.9亿元，同比+7.8%；归母净利润23.7亿元，同比+15.9%，收入与业绩符合市场预期。 分析判断 ►液态奶回正、其他业务高增，收入实现全业态加速增长 26H1液态奶实现收入338.7亿元，同比+5.2%，较25H1的-11.2%显著回正，我们判断主因产品创新、渠道精耕与品牌营销系统性升级，收入增长引领行业。分品类看，根据公司中期业绩报告常温端特仑苏、蒙牛母 品牌纯牛奶均实现高个位数增长，增速领跑行业；低温连续21年保持市场份额第一。 26H1奶粉/冰淇淋/奶酪分别实现收入20.6/42.1/31.5亿元，分别同比+22.8%/+8.5%/+32.6%，均实现较快增长。根据公司中期业绩报告可比口径收入增长超30%；冰品在经历几年行业调整后增速引领行业；妙可蓝多BC高增长驱动奶酪收入高增；全业务增长推动收入结构升级。 ►OP再创新高，联营公司扭亏驱动利润高增 26H1毛利率40.8%，同比-0.9pct，我们预计为产品结构和价格波动，叠加原辅料成本明显上涨所致。费用端持续优化，26H1销售/管理费用率分别27.6%/4.3%，分别同比-0.3/-0.4pct，受益于收入增长的正向杠杆与精细化运营提质增效。综合看，26H1 OP实现36.8亿元、同比+3.9%，创历史同期新高；OPM8.2%、同比-0.3pct。 我们认为利润高增的核心驱动在于联营公司业绩改善：应占联营公司业绩从25H1的-5.9亿元（现代牧业亏损）转正至+0.4亿元，推动EBITDA同比+12.0%至51.5亿元、EBITDA率11.5%（同比+0.4pct）。但根据税收法规要求一次性调整纳缴所得税3.2亿元，一定程度上压制了表观归母净利增速。26H1资本支出4.9亿元，同比-51.2%，投资显著收缩；经营现金净流入24.9亿元，同比-11.1%，主因上述所得税一次性支出上升所致。 ►原奶周期上行叠加主业回暖，看好全年利润弹性释放 我们认为公司经营改善趋势持续：原奶价格已处历史底部，2026年奶价有望温和回升，奶价上行期公司销售费用具备下降空间（经销商愿意承接库存、促销力度收窄），叠加联营公司现代牧业随周期反转业绩持续改善，全年维度主业回暖与利润弹性释放具备确定性。下半年常温延续引领行业、鲜奶奶粉奶酪高增趋势，叠加"一体两翼"战略下精深加工与国际化双轮驱动。 投资建议 根据中报调整盈利预测，26-28年营业收入由868/907/940亿元上调至888/949/992亿元；归母净利由45/49/53亿元上调至48/61/66亿元；EPS由1.17/1.27/1.38元上调至1.23/1.57/1.71元，2026年9月1日收盘价18.01港元对应PE估值13/10/9倍。维持“买入”评级。 风险提示 食品安全风险；原材料价格大幅上涨；消费整体需求不及预期；新品销售不及预期等。 1元港币=0.88元人民币 分析师：王厚邮箱：wanghou@hx168.com.cnSAC NO：S1120525070002联系电话： 分析师：寇星邮箱：kouxing@hx168.com.cnSAC NO：S1120520040004联系电话： 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 行业评级标准 华西证券研究所： 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及预测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息始终保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者需自行关注相应更新或修改。 在任何情况下，本报告仅提供给签约客户参考使用，任何信息或所表述的意见绝不构成对任何人的投资建议。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告视为做出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在任何情况下，本报告均未考虑到个别客户的特殊投资目标、财务状况或需求，不能作为客户进行客户买卖、认购证券或者其他金融工具的保证或邀请。在任何情况下，本公司、本公司员工或者其他关联方均不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告而导致的任何可能损失负有任何责任。投资者因使用本公司研究报告做出的任何投资决策均是独立行为，与本公司、本公司员工及其他关联方无关。本公司建立起信息隔离墙制度、跨墙制度来规范管理跨部门、跨关联机构之间的信息流动。务 请投资者注意，在法律许可的前提下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的前提下，本公司的董事、高级职员或员工可能担任本报告所提到的公司的董事。所有报告版权均归本公司所有。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复 制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处为华西证券研究所，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。