近年来对券商投资行为有较大影响的政策
- 信用债一级发行返费治理
- 过去部分券商通过“返费”和“包销”争取主承销资格，影响一级市场定价，形成项目型债券库存。
- 2025年以来监管多次发文治理非市场化一级发行链条，降低券商相关库存，加大信用定价分化，减少新券集中卖出压力。
- 资本约束放宽
- 2024年9月证监会修订发布《证券公司风险控制指标计算标准规定》，2025年1月1日起施行。
- 新版风控规定降低优质券商分类调整系数、增加做市业务优惠，缓解资本杠杆率约束。
- 头部券商扩表后中长期资源配置可能向客需型资本中介业务（做市、场外衍生品）和固收自营倾斜，主观权益随行就市。
基于券商交易行为的债市策略
- 券商资负特点
- 资金来源主要为发债和借款，成本不低，负债端相对稳定。
- 资产端可投资范围广，交易灵活，关注“债券收益率-融资成本”利差，杠杆变动快。
- 券商固收交易特点
- 除现券交易，还参与较多利率衍生品，灵活进行久期管理、方向交易和套期保值。
- 交易转向快且频繁，双向交易率长期在90%以上，60日方向切换率多数处于35%-50%。
- 券商交易信号领先性
- 全样本下券商交易信号对未来债市走势指引作用有限，胜率不高。
- 原因：现券净买卖可能对应期货头寸的对冲，换手较快，一轮交易可能已接近结束。
- 改进信号方法
- 滚动观察券商净买入后收益率是否下行、净卖出后是否上行，胜率持续有效时跟踪券商交易行为。
- 增加前置条件后，券商对10Y国债预测胜率抬升，年化回报由4.6%提升至4.8%，夏普比率由2.34升至2.39。
2026年9-12月券商机构行为展望
- 券商增持10Y国债
- 2026年初至8月，券商加大7-10Y国债净买入，与2024年较为相似，反映通过7-10Y集中表达久期观点。
- 关注券商交易方向持续性
- 券商方向性交易增多时，二级市场现券买卖的指示意义或抬升。
- 券商胜率较高期多在双向交易率或方向切换率阶段性回落后启动，减少双向交易、保持方向稳定时，交易行为对债市走势更有参考意义。
- 2026年9-12月，券商对债券配置力度或抬升，重点关注券商是否出现连续净买入或净卖出，以及方向切换率变化。
风险提示
- 模型测算和统计结果可能存在误差。
- 二级市场交易数据和实际仓位变化有差异。
