债市机构行为系列之六（2022）：券商资管与自营如何配债

固定收益专题 证券研究报告|固定收益研究 2022年08月06日 券商资管与自营如何配债——债市机构行为系列之六（2022） 券商配臵债券主要在资管和自营两个投资部门，两者主要区别是资金来源的不同，资管资金来自委托方，自营资金则是券商自有资金。不同的资金来源导致资管和自营债券配臵行为差异较大，本文将对券商资管和自营的债券配臵情况分别进行分析。 券商资管： 业务加快转型，定向资管业务占比快速下降，集合计划规模持续扩张。近年来，随着证监会全面推动券商资管“去通道”化，严监管压力下，券商资管逐渐进行转型。截至2022年一季度，我国证券公司资产管理规模达到7.85 万亿元，较2017年高点时下降58.2%。定向资管计划规模持续萎缩，当前占比降至47.3%，而具有主动管理特征的集合计划规模在平稳增长，截至3 月达到3.56万亿。 在交易所市场持债结构中信用债占绝大部分，愿意牺牲部分流动性持有票息较高的私募债等。通过上交所和深交所的债券持有者结构月报我们可以了解券商资管持有债券情况。截至2022年6月，券商资管在交易所持有债券1.99 万亿，其中中小企业私募债8460亿元，占比42%，公司债6465亿元，占比32%，其次为资产支持证券和企业债，而利率债仅占比3%。 券商集合理财计划配债体现出高资金成本导致对高票息品种的偏好。发展主动管理类产品是未来券商资管转型方向，具有主动管理特征的券商集合资管 计划债券配臵占比高且存在部分季度披露持仓的大集合产品。因此我们重点考察券商集合资管计划的债券配臵情况。信用债和利率债之间更偏好信用债，2022年二季度信用债占比92%；利率债配臵偏好票息更高、流动性更好的政金债；采取一定信用下沉操作。 券商自营： 规模快速增长，配臵以固定收益证券为主。近年来我国券商自营管理规模快速扩张，2014-2021年，35家上市券商自营证券规模由0.67万亿元快速增长至3.73万亿元。资产配臵方面，券商自营限制较少，债券、股票、衍生 品、商品均有参与，但券商自营追求绝对收益，因此资产配臵以固定收益类证券为主。 持仓以银行间债券为主，但交易所持仓量也较高。偏好高票息品种，但利率、信用配臵更加均衡。今年6月券商自营银行间持债规模2.48万亿，交易所 市场持债规模1.11万亿。负债端较为稳定，较少的投资约束意味着券商自 营可以高杠杆运作，同时可以积极参与波段交易博取收益，因此券商自营对流动性较好的利率债也有一定需求；考核压力下券商自营更偏好高票息品种。在银行间市场来看，6月持有利率债占比合计51%，信用债中中期票据占比19%，其次为企业债、同业存单。在交易所市场来看，持债以公司债、地方债和中小企业私募债为主，6月公司债占比35%，地方政府债占比25%，中小企业私募债占比16%。 利率债配臵受利率驱动，信用债配臵受信用利差影响。券商自营在利率债配臵上体现跟随特征，配臵国债和地方债增速与收益率具有正相关性。在信用利差收窄时，风险溢价补偿降低，券商自营对主力信用债券种配臵力量减弱。 同业存单作为流动性强且信用资质较优的短端品种，券商自营对同业存单配臵占比直接受到存单收益率的影响。 近两年券商自营在二级现券市场以持续净卖出为主，个别月份净买入以两端期限为主。近两年券商自营在二级现券市场主要卖出5-10年利率债和1-3年信用债，卖出节奏受债券利率影响。少数月份会净买入1-3年、5-10年的 利率债和1年及以下、5-10年的信用债。 风险提示：券商监管政策收紧，宏观经济波动超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihua@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：实体融资到底强不强？——透视颠簸的金融数据》2021-02-10 2、《固定收益点评：货政方向如何变？——四季度货币政策执行报告》2021-02-09 3、《固定收益专题：开放前沿，湾区机遇——广东城投全梳理（优等生系列二）》2021-02-08 4、《固定收益点评：跌出来的机会》2021-02-08 5、《固定收益定期：20210207国盛固收经济与债市手册》2021-02-07 内容目录 一、券商资管债券配臵3 1.1券商资管业务规模变化3 1.2券商资管持债规模和结构3 二、券商自营债券配臵5 2.1券商自营业务规模变化5 2.2券商自营持债规模和结构6 2.3券商自营配债影响因素8 风险提示10 图表目录 图表1：券商资管业务资产规模3 图表2：定向资管计划占比大幅下降3 图表3：券商资管交易所券种配臵4 图表4：券商资管交易所券种配臵（2022年6月）4 图表5：券商集合理财资产配臵（2022Q2）4 图表6：披露季报的券商集合理财券种配臵（2022Q2）5 图表7：披露季报的券商集合理财利率债配臵（2022Q2）5 图表8：披露季报的券商集合理财信用债评级（2022Q2）5 图表9：披露季报的券商集合理财信用债类型（2022Q2）5 图表10：35家上市券商自营规模与固定收益类证券占比6 图表11：券商自营银行间持债规模6 图表12：券商自营交易所市场持债规模6 图表13：券商自营银行间市场券种配臵7 图表14：券商自营银行间市场券种配臵（2022年6月）7 图表15：券商自营银行间利率债配臵占持债总量比重7 图表16：券商自营银行间信用债配臵占持债总量比重7 图表17：券商自营交易所市场券种配臵8 图表18：券商自营交易所市场券种配臵（2022年6月）8 图表19：券商自营交易所市场利率债配臵占持债总量比重8 图表20：券商自营交易所市场信用债配臵占持债总量比重8 图表21：券商自营配臵国债增速与国债利率9 图表22：券商自营配臵地方债增速与地方债收益率9 图表23：券商自营配臵企业债中票增速与信用利差9 图表24：券商自营配臵公司债占比与信用利差9 图表25：券商自营配臵存单占比与存单收益率10 图表26：券商自营利率债现券净买入10 图表27：券商自营信用债现券净买入10 从资金来源看券商配债资金来自资管和自营两个条线，其中资管业务属于“代客理财”范畴，资金来源于客户，而自营业务使用公司自有资金。不同的资金来源导致资管和自营债券配臵行为差异较大，本文我们将对券商资管和自营的债券配臵情况分别进行分析。 一、券商资管债券配臵 1.1券商资管业务规模变化 券商资管业务加快转型，定向资管业务占比快速下降，集合计划规模持续扩张。券商资管业务主要指以客户资金作为管理主体，创建资管产品投资与股票、债券以及投资组合或衍生品，并根据投资的范围与性质分为定向资产管理、集合资产管理与专项资产管理 业务。券商资管业务起步于2001年，经历了创新发展阶段，在2016年开始监管开始着重解决资产管理业务存在的监管套利、多层嵌套、刚性兑付等问题。近年来，随着全面推动券商资管“去通道”化，券商资管逐渐进行转型。截至2022年一季度，我国证券 公司资产管理规模达到7.85万亿元，较2017年高点时下降58.2%。定向资管计划规模持续萎缩，当前占比降至47.3%，而具有主动管理特征的集合计划规模在平稳增长，截至3月达到3.56万亿。 图表1：券商资管业务资产规模图表2：定向资管计划占比大幅下降 万亿券商资管业务资产规模 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2021-12 2021-06 2020-12 2020-06 2019-12 2019-06 2018-12 2018-06 2017-12 2017-06 2016-12 2016-06 2015-12 2015-06 2014-12 0 证券公司私募子基金专项资管计划 定向资管计划集合计划 定向资管计划占比（右轴） 万亿 20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 2021-12 2021-06 2020-12 2020-06 2019-12 2019-06 2018-12 2018-06 2017-12 2017-06 2016-12 2016-06 2015-12 2015-06 2014-12 0 100% 90% 80% 70% 60% 50% 40% 资料来源Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 1.2券商资管持债规模和结构 券商资管持债结构中信用债占绝大部分，券商资管愿意牺牲部分流动性持有票息较高的私募债等。通过上交所和深交所的债券持有者结构月报我们可以了解券商资管持有债券情况。截至2022年6月，券商资管在交易所持有债券1.99万亿，其中中小企业私募债 8460亿元，占比42%，公司债6465亿元，占比32%，其次为资产支持证券和企业债，而利率债仅占比3%。 图表3：券商资管交易所券种配臵图表4：券商资管交易所券种配臵（2022年6月） 其他不动产投资信托 可交债可转债 非公开公司可转可交债其他国债 亿元 20000 18000 16000 14000 12000 10000 8000 6000 4000 2000 2022-05 2022-02 2021-11 2021-08 2021-05 2021-02 2020-11 2020-08 2020-05 2020-02 2019-11 2019-08 2019-05 0 非公开公司债中小企业私募债 资产支持证券券商次级债 公司债企业债 债 4% 券商次级债 1% 资产支持证券10% 1%0% 2%地方政府债 1% 企业债 7% 公司债 32% 中小企业私募债42% 资料来源：上交所，深交所，国盛证券研究所资料来源：上交所，深交所，国盛证券研究所 综合数据可得性和全面性我们重点关注券商集合资管计划的债券配臵情况。一方面，交易所只是我国债券市场的一部分，交易所与银行间市场相比规模较小；另一方面，具有主动管理特征的券商集合资管计划债券配臵占比高且存在部分季度披露持仓的大集合产 品。因此我们重点考察券商集合资管计划的债券配臵情况。截至2022年二季度末，券商集合资管计划中77%的资金投向债券，7%的资金投向股票，标准化资产占比较高。 图表5：券商集合理财资产配臵（2022Q2） 45%%7% 基金 7% 其现他金资产股票 债券 77% 资料来源：Wind，国盛证券研究所 更高的资金成本导致偏好票息更高的品种。券商资管资金成本偏高，根据披露季报的集合资管计划的重仓券信息我们发现券商集合资管债券配臵更青睐高票息品种，具体体现 在：第一，信用债和利率债之间更偏好信用债，2022年二季度末信用债占比92%；第二，利率债配臵偏好票息更高、流动性更好的政金债；第三，主体评级AAA级占比71%，AA及AA+级占比29%。 图表6：披露季报的券商集合理财券种配臵（2022Q2）图表7：披露季报的券商集合理财利率债配臵（2022Q2） 可转可交债 1%利率债 7% 地方政府债 1% 国债 41% 政策银行债 58% 信用债 92% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：披露季报的券商集合理财信用债评级（2022Q2）图表9：披露季报的券商集合理财信用债类型（2022Q2） AA-及以下 AA0% 资产支持证券 AA+ 13% 项目收益票据 0% 中期票据 8% 0%定向工具 7%短期融资券 1% 16% AAA71% 同业存单 24% 企业债 4% 金融债 23% 公司债 33% 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 二、券商自营债券配臵 2.1券商自营业务规模变化 券商自营规模快速增长，配臵以固定收益证券为主。券商自营是证券经营机构以自己的名义和资金买卖证券所获得利润的业务。近年来我国券商自营管理规模快速扩张，2014-2021年，35家上市券商自营证券规模由0.67万亿元快