机构行为探微系列研究之五：券商配债：现状与变革

分析师陈兴 SAC证书编号：S0160523030002 chenxing@ctsec.com 分析师谢钰 SAC证书编号：S0160523080003 xieyu01@ctsec.com 相关报告 1.《流动性危机还会重演么？——“弱美元”系列之一》2024-08-18 2.《油价还会继续反弹吗？——大宗商品分析框架系列之四》2024-08-17 3.《非税收入知多少？——财税重塑系列之一》2024-08-15 证券研究报告 宏观深度报告/2024.08.28 券商配债：现状与变革 ——机构行为探微系列研究之五 核心观点证券公司投资债市常分为资管和自营两个条线，那么，二者在配置上分别呈现怎样的特点？未来面临着怎样的变革？又会为债市贡献多大增量呢？ 证券公司如何投资？证券公司投资分为自营和资管两大业务条线，资金来源的不同导致二者配置行为存在较大差异。自营方面，近年来券商自营规模保持稳定增长，2023年中达到5.9万亿元，且从2017年以来，自营业务一直是券商最大的收入来源（2022年除外）。从资产配置的角度看，券商自营受限制较少，投资范围较为灵活。资管方面，证券公司资管业务始于1995年，政策变化导致其规模先快速增长后趋于下滑，“资管新规”后券商资管规模不断回落，同时券商资管开始向主动管理转型。过去作为主要通道融资的定向资管计划规模大幅压降，取而代之的是集合资管计划占比持续增长。 资产配置受何影响？券商自营和资管均以固收类投资为主，自营方面，首先自营投资以交易盘为主；其次，自营对利率债和信用债的配置较为均衡；再次券商自营持有的利率债以地方债和国债为主，持有政金债的规模相对不大，而信用债以公司债和中期票据为主；最后，2023年以来，券商自营持有的国债占比整体较此前上升、政金债占比趋于下降，信用债中公司债占比回落、普通金融债呈增持趋势。从自营配置的影响因素来看，一方面，监管引导自营配债尤其是利率债；另一方面，券商自营对于利率债采取交易策略参与市场轮动，而对于信用债券则采取配置策略。资管方面，券商资管主动管理类产品主要投向债券等标准化资产，信用债是券商资管最主要配置的债券，企业债和公司债的仓位比例近年来近九成。为突出产品收益优势，券商资管配置的债券以风险偏低、票息相对较高的高评级债券为主。 券商自营和资管有何变革？随着自营规模稳定增长，投资收益波动较高成为亟待解决的问题。相较于传统的纯债投资模式，“固收+”产品能更好地满足投资者对风险和收益的双重需求，近年来，“固收+”基金管理规模明显增长，且将时间维度拉长来看，偏债混合型基金指数相较沪深300和中债综合指数均有明显的超额收益，未来券商自营业务或将持续向“固收+”模式转型。券商资管方面，目前已有11家券商通过资管子公司取得公募牌照，而券商大集合参公改造有望推动券商资管公募化进程进一步提速，券商资管公募产品或成为债市新的交易力量。 风险提示：政策变动调整超预期，经济恢复不及预期，历史经验失效。 请阅读最后一页的重要声明！ 内容目录 1证券公司如何投资？4 2资产配置受何影响？7 3券商自营和资管有何变革？12 图表目录 图1.券商自营业务金融产品投资规模和增速4 图2.券商自营业务收入和占比5 图3.证券公司自营投资范围的变化5 图4.券商资管计划投资规模和增速6 图5.券商资管主动化转型进程6 图6.券商资管产品规模和占比7 图7.证券公司自营金融产品投资规模和债券类占比7 图8.证券公司资管各类型产品规模和固收类占比7 图9.上市券商不同类别自营投资占比8 图10.券商自营在银行间和交易所配置的债券规模和占比8 图11.券商自营持有的不同类别债券规模9 图12.券商自营配置的利率债占所有债券比例（%）9 图13.券商自营配置的信用债占所有债券比例（%）9 图14.证券公司风险控制监管指标10 图15.券商自营配置利率债比例和10Y国债利率（%）10 图16.券商自营配置信用债比例和中票收益率（%）10 图17.券商资管主动管理业务和通道业务的投资分布（%）11 图18.券商资管在交易所的持债规模（亿元）11 图19.券商资管产品各信用评级债券占比12 图20.券商资管产品配置债券票面利率结构12 图21.上市证券公司投资收入规模和增速12 图22.各类指数近十年走势（%）13 图23.固收+基金管理规模（亿元）13 图24.券商资管子公司名单及基金牌照持有情况13 图25.券商资管公募产品规模（亿元）14 图26.券商公募各类产品规模（亿元）15 图27.券商公募产品资产配置结构（%）15 证券公司投资债市常分为资管和自营两个条线，那么，二者在配置上分别呈现怎样的特点？未来面临着怎样的变革？又会为债市贡献多大增量呢？ 1证券公司如何投资？ 券商投资分为自营和资管两个条线。证券公司投资分为自营和资管两大业务条线，自营是证券公司使用自有资金投资有价证券并获取收益的业务模式，资管指的是证券公司作为管理人开展的资产管理业务，作为受托人按照规定进行资产投资，资金来源的不同导致二者配置行为存在较大差异。 自营规模从高速转为平稳增长。自营业务在证券行业诞生初期就已存在，不过早期政策对于自营业务的监管较为严格，以防止挪用客户资产行为的发生。2011年后，证监会对于自营投资方向逐步放宽，叠加证券公司自有资金规模的大幅增长，2015年底券商自营投资规模达到1.72万亿元；2016年，监管机构聚焦风控，券商自营投资规模有所回落；2018年以来，券商自营规模保持稳定增长，2023年中达到5.9万亿元。 图1.券商自营业务金融产品投资规模和增速 60000 50000 100 券商自营投资规模（亿元） 增速（右，%） 80 4000060 3000040 2000020 100000 0 0708091011121314151617181920212223 H1 -20 数据来源：iFinD，财通证券研究所 自营业务是券商最大收入来源。证券公司的业务可以分为证券经纪、资产管理、投资银行、信用业务和自营投资五大类，2012-2015年，券商自营业务净收入占营业收入比重维持在20%以上，贡献仅次于经纪业务。2017年，受股市总成交量和行业佣金率的影响，券商经纪业务收入大幅下降，而自营业务首次成为券商第一大收入来源，此后自营业务收入规模均保持在较高水平，除2022年以外，自营业务一直是券商最大的收入来源。 图2.券商自营业务收入和占比 1600 1400 1200 1000 800 600 400 200 0 40 自营业务收入（亿元） 自营业务收入占比（右，%） 35 30 25 20 15 121314151617181920212223 数据来源：CEIC，财通证券研究所 券商自营投资范围受限不大。从资产配置的角度看，券商自营受限制较少，投资范围较为灵活。2008年，国务院发布了《证券公司监督管理条例》，首次限定了证券公司自营投资范围为“依法公开发行的股票、债券、权证、证券投资基金或者国务院证券监督管理机构认可的其他证券”；2011年，证监会发布了《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》（下称《规定》）进一步明确了券商自营业务的投资范围；2012年，证监会发布35号公告，对《规定》进行了修改，券商自营投资范围进一步放宽。 图3.证券公司自营投资范围的变化 时间 政策文件 自营投资品种 2008.06 《证券公司监督管理条例》 公开发行的股票、债券、权证、证券投资基金或者国务院证券监督管理机构认可的其他证券 境内银行间市场交易的以下证券： 政府债券，国际开发机构人民币债券，央行票据，金融债券，短期融资券，公司债券，中期票据，企业债券 境内证券交易所上市交易的证券 2011.06 《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》 境内金融机构柜台交易的证券 境内证券交易所上市交易和转让的证券 《关于修改〈关于证 已经在全国中小企业股份转让系统挂牌转让的证券 券公司证券自营业务已经和依法可以在符合规定的区域性股权交易市场挂牌转让的私 2012.11投资范围及有关事项募债券、股票 的规定〉的决定》 境内银行间市场交易的证券经国家金融监管部门或者其授权机构依法批准或备案发行并在境内金融机构柜台交易的证券 数据来源：中国政府网，财通证券研究所 资管业务规模趋于回落。证券公司的资管业务始于1995年。2012年，原银监会推出了《商业银行资本管理办法（试行）》，一定程度助推银行表外融资及影 子银行的快速发展，银行开始将资金委托给投资受限较少的券商资管计划，并投资于非标资产，带动券商资管规模快速上升至2017年的18.8万亿元。2017年，“资管新规”征求意见稿发布，2018年开始通道业务被全面叫停，自此券商资管规模不断回落。截至2024年一季度末，券商资管投资规模接近6万亿元。 图4.券商资管计划投资规模和增速 200000 180000 160000 140000 120000 100000 80000 60000 40000 20000 0 券商资管业务规模（亿元） 同比增速（右，%） 15/1216/1217/1218/1219/1220/1221/1222/1223/12 70 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 数据来源：iFinD，财通证券研究所 券商资管向主动管理转型。券商资管业务根据管理人投资决策的自主性可划分为主动管理业务和通道业务，2012年，证监会修订“一法两则”，鼓励证券公司开展资产管理业务创新，允许其承接银行和信托等委外资金，带动了券商资管通道业务的快速扩张，同时也促进了影子银行的快速发展。随着2018年“资管新规”正式落地，通道业务被全面叫停，券商资管开始向主动管理转型。 图5.券商资管主动化转型进程 《证券公司风险控制指标管理办法》发布，建立了以净资本和流动性为核心的风险控制指标体系，要求通道业务开始计提资本。此举直接抑制了通道业务的规模增长，推动券商资管业务逐步向主动管理模式转型 2016 资管新规发布明确金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等通道服务，标志着通道业务的全面叫停，迫使券商资管业务进一步向主动管理方向发展 通道业务压降，券商资管转型主动管理 2018 2012 2004 2003 通道业务快速扩展 证监会修订一法两则，标志着政策对券商资管业务阶段性放松，允许其承接银行、信托等委外资金，带动了通道业务的快速扩张 券商采取先试点、后推开的原则设立集合资产管理计划，开始尝试主动管理模式，但仍以通道业务为主 首次将客户资产管理业务分类为定向资产管理、集合资产管理和专项资产管理业务，并根据合同规定投资范围 数据来源：中国证券监督管理委员会，财通证券研究所 集合资管计划占比不断上升。券商主动管理类业务主要包括集合资管计划和专项资管计划，集合资管计划指券商将多个投资者的资金汇集后进行的主动投资 管理业务，专项资管计划由券商作为管理人发起设立并发行资产支持受益凭证；通道类业务则以定向资管计划为代表，指的是券商接受单一客户委托，投资于合同约定的资产业务。“资管新规”发布后，过去作为主要通道融资的定向资管计划规模从2017年的14.4万亿元大幅压降至2024年一季度末的2.7万亿元，占比也从87%降至50%，专项资管计划则于2018年后彻底清零，取而代之的是集合资管计划占比整体呈增长态势。 图6.券商资管产品规模和占比 210000 定向资管计划（亿元）集合资管计划（亿元）60 180000 150000 120000 90000 60000 30000 0 专项资管计划（亿元）集合资管计划占比（右，%） 50 40 30 20 10 0 201620172018201920202021202220232024 数据来源：iFinD，财通证券研究所，2024年数据截至一季度末 2资产配置受何影响？