债市机构行为之券商篇（2023）：活跃交易者的制胜之道

固定收益专题 证券研究报告固定收益研究 2023年10月12日 活跃交易者的制胜之道债市机构行为之券商篇（2023） 券商自营能够在日度做到较为有效的择时，而且在个别交易日券商大幅减持或增持国债也一定程度上起到放大市场波动作用。券商自营的交易行为会对国债收益率产生重要影响，券商自营买入国债越多，一般越能推动国 债收益率下行更大幅度。在某些交易日，比如2022年11月14日、2023 年7月25日，券商自营也大幅净抛售利率债，国债和国开债收益率发生 较大幅度上行，以及2022年8月15日，当日券商自营大幅买入国债， 10年国债利率大幅下行。这说明券商自营交易利率债行为确实会影响国债国开债收益率，而且在某些时候还会产生对市场波动的放大作用。 由于当日收益率变动仅能反映市场行为的结果，因此我们再来进一步观测券商自营大幅减持国债国开债的那个交易日前后7天收益率的变化，以检验券商自营交易的胜率，结论是券商自营在利率债及时止盈方面的胜率接近20。基金止盈胜率低于券商自营，基金或许可以参照券商自营做止盈操作，有时追涨可能造成一定亏损。从2021年至2023年9月底， 券商自营共计67次日度净减持国债规模超过100亿、74次日度净减持 政金债规模超过100亿，其中分别有11次、14次减持国债、政金债时存 在交易前7天债券涨，交易后七天债券跌的情况，可以大致估算券商自营在及时止盈的波动交易方面，国债和政金债胜率分别为164、189。大致估算基金在及时止盈国债的胜率约14。由此可见，基金止盈国债的胜率低于券商自营，或许基金可以参照券商自营做止盈操作。比如2022 年9月23日和2023年7月5日，基金分别净增持国债31亿和10亿元，而券商自营做出止盈操作，这两个交易日均为交易前七天债券涨、交易后七天债券跌，基金追涨可能造成一定亏损。 今年一季度券商自营大幅增配信用债，托管量创新高，稳定的负债端为券商自营的优势，这为追求年初信用债高票息和价差收益提供有利条件。今年3月证券公司持有信用债托管规模增长至124万亿，较去年底增加了 1010亿元，信用债托管规模创新高。经历去年底的赎回潮，信用债收益率调整至高位，配置价值很高，今年一季度信用利差大幅收窄，与此同时券商大量增配信用债，叠加券商自营高杠杆率，由此推测借助年初增配信用债的操作为今年业绩贡献了较大收益。进入二季度信用利差转为震荡，券商对信用债的托管规模开始回落。 一季度业绩突出的券商资管产品重仓公司债最多，二季度业绩突出的产品重仓银行永续债最多。我们筛选出券商资管（债券型集合理财）一季度21 只产品、二季度13只业绩突出产品，对其重仓券进行分析。券种结构方 面，一季度业绩突出的产品重仓公司债最多，二季度业绩突出的产品重仓银行永续债最多，公司债占比下降；债项评级结构方面，二季度AAA评级占比小幅抬升；剩余期限结构方面，以13年为主，组合久期控制在较 短范围内，并且二季度35年期限占比小幅下降。不过，值得说明的是，由于受到券商资管产品信息披露约束，因此样本筛选可能存在偏差，结论仅供投资者参考。 结合券商集合理财季报披露的投资策略，我们可以总结一二季度业绩表现突出的券商资管产品的主流投资策略变化。年初信用利差较宽，一季度信用债仓位较高，进一步提升杠杆水平，票息策略为主，取得丰厚的资本利 得。进入二季度，信用利差收窄，将部分信用债换成高流动性的银行永续债，不过仍控组合久期，二季度重仓银行永续债剩余期限在23年左右。 风险提示：统计存在偏差，宽信用超预期，赎回事件冲击。 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyeweigszqcom 分析师朱美华 执业证书编号：S0680522070002邮箱：zhumeihuagszqcom 相关研究 1、《固定收益专题：债基“绩优生”有何特点？债市机构行为之基金篇（2023）》20231010 2、《固定收益定期：地产依然偏弱基本面高频数据跟踪》20231009 3、《固定收益点评：特殊再融资债落地，影响有哪些？ 20231008 4、《固定收益点评：长假四大看点及节后债市展望》 20231007 5、《固定收益定期：等待节后的机构增配流动性和机构行为跟踪》20231006 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、券商自营3 101券商自营交易利率债放大当日市场波动，止盈胜率或优于基金3 102凭借负债端稳定的优势增配信用，一季度信用债托管量创新高5 103券商自营规模和业绩比较6 二、券商资管9 21中信资管规模遥遥领先，东方证券公募业务渗透率最高9 22上半年业绩突出的券商资管产品投资策略变化10 风险提示12 图表目录 图表1：券商净增持国债与当日国债利率变化的关系3 图表2：券商净增持政金债与当日国开债利率变化的关系4 图表3：券商自营大幅减持国债与前后七日国债收益率变化5 图表4：券商自营大幅减持政金债与前后七日国开债收益率变化5 图表5：券商自营银行间持债结构6 图表6：信用利差在今年一季度大幅收窄6 图表7：券商自营规模（按自营固收类证券规模排序前20名，2023年中报）7 图表8：券商投资净收益规模（合并报表口径投资净收益前20名，2023年中报）8 图表9：按受托管理资产总规模前20名券商资管（2023年中报）9 图表10：取得公募资格的券商及券商资管机构10 图表11：今年一二季度业绩突出的券商资管产品重仓债券结构11 图表12：今年一二季度业绩突出的券商资管产品重仓债券评级结构11 图表13：今年一二季度业绩突出的券商资管产品重仓债券期限结构11 一、券商自营 11券商自营交易利率债放大当日市场波动，止盈胜率或优于基金 券商自营净增持利率债的规模与当日收益率具有负相关性，而且在个别交易日券商大幅减持或增持国债也放大了市场波动。从券商对国债净增持规模与10年期国债国开债收益率当日变化的散点图来看，二者具有负相关性。当日债券收益率的变化反应的是市场 交易行为造成的结果，因此这只能说明券商自营的交易行为也会对国债收益率产生重要影响，券商自营买入国债越多，一般越能推动国债收益率下行更大幅度。进一步地，在某些交易日，比如2022年11月14日（机构抢跑引发负反馈）、2023年7月25日（政治局会议次日市场大幅调整），券商自营也大幅净抛售利率债，国债和国开债收益率发生较大幅度上行，以及2022年8月15日（央行超预期降息），当日券商自营大幅买入国债，10年国债利率大幅下行。这说明券商自营交易利率债行为确实会影响国债国开债收益率，而且在某些时候还会产生对市场波动的放大作用。 图表1：券商净增持国债与当日国债利率变化的关系 20221114 2023725 12 10 8 300 200 100 6 4 2 0 20 4 6 8 10 2022315 100 200 300400500 1252 2022314 11 5 202281 20223 0071x0 y0 6 202372 21 20223 2022211 10年国债利率变化bp 券商对国债净增持（亿元） 资料来源：Wind，外汇交易中心，国盛证券研究所 图表2：券商净增持政金债与当日国开债利率变化的关系 15 10 5 0 250 200 150 0 150 200 2022819 20221117 00086x02548 5 10 15 20228 2022425 10 y 50 0 50 100 15 20223 23725 20 2023615 14 202211 10年国开债利率变化bp 券商对政金债净增持（亿元） 资料来源：Wind，外汇交易中心，国盛证券研究所 由于当日收益率变动仅能反映市场行为的结果，因此我们再来进一步观测券商自营大幅减持国债国开债的那个交易日前后7天收益率的变化，以检验券商自营交易的胜率， 结论是券商自营在利率债及时止盈方面的胜率接近20。从2021年至2023年9月 底，券商自营共计67次日度净减持国债规模超过100亿、74次日度净减持政金债规模 超过100亿，其中分别有11次、14次减持国债、政金债时存在交易前7天债券涨，交易后七天债券跌的情况，可以大致估算券商自营在及时止盈的波动交易方面，国债和政金债胜率分别为164、189。 基金止盈胜率低于券商自营，基金或许可以参照券商自营做止盈操作，有时追涨可能造成一定亏损。从2021年至2023年9月底，基金日度净增持国债的规模总体处于204153亿元之间，由小到大15分位数是23亿元，20分位数是15亿元。如果我们以净减 持20亿元为分界线，单日净抛售国债规模超过20亿元的行为我们视为止盈操作。自 2021年以来至今年9月底，基金共计115次日度净减持国债规模超过20亿，其中有16 次存在交易前7天债券涨，交易后七天债券跌的情况，可以大致估算基金在及时止盈国债的胜率约14。由此可见，基金止盈国债的胜率低于券商自营，或许基金可以参照券商自营做止盈操作。比如2022年9月23日和2023年7月5日，基金分别净增持国债 31亿和10亿元，而券商自营做出止盈操作，这两个交易日均为交易前七天债券涨、交易后七天债券跌，基金追涨可能造成一定亏损。 图表3：券商自营大幅减持国债与前后七日国债收益率变化 国债净减持规模 日期（亿元） 10年国债收益率 （） 10年国债收益率变化 （前7DBP） 10年国债收益率变化 （后7D，BP） 2021126 2021127 2021528 202164 2021927 2022125 2022923 2022112 2022114 202375 2023725 10024 12822 16181 11834 16434 10151 16289 14807 12821 12385 15862 316 316 308 309 288 270 268 269 270 264 266 11 203 65 201 8 081 298 78 052 005 1152 5 88 7 185 073 573 05 088 1184 124 524 249 2 51 资料来源：Wind，外汇交易中心，国盛证券研究所 图表4：券商自营大幅减持政金债与前后七日国开债收益率变化 政金债净减持规 日期模（亿元） 10年国开债收益率（） 10年国开债收益率变化 （前7DBP） 10年国开债收益率变化 （后7DBP） 2021527 2022817 2022819 2022822 2022922 2022923 20221125 202316 2023323 202368 2023615 2023719 2023817 2023915 11733 13633 21648 13094 12199 1055 14575 14223 11043 12119 20039 13859 13373 13571 349 281 279 279 280 282 293 296 302 283 279 274 268 271 63 899 1224 1173 138 177 789 797 2 3 674 195 668 788 475 502 102 067 529 6 026 151 051 215 074 575 924 77 1104 资料来源：Wind，外汇交易中心，国盛证券研究所 12凭借负债端稳定的优势增配信用，一季度信用债托管量创新高 券商自营银行间持债结构仍以利率债为主。截至2023年8月，券商自营银行间持债规 模达到295万亿元，其中利率债163万亿，占比为55，信用债111万亿，占比38， 同业存单2137亿元。 今年一季度券商自营大幅增配信用债，托管量创新高，稳定的负债端为券商自营的优势，这为追求年初信用债高票息和价差收益提供有利条件。今年3月证券公司持有信用债托 管规模增长至124万亿，较去年底增加了1010亿元，信用债托管规模创新高。经历去年底的赎回潮，信用债收益率调整至高位，