招商证券宏观周周谈美国债务矛盾的解决方案

资者，大家晚上好，我是张静静。还是很高兴跟各位相约在周日晚上九点钟的招商宏观周周谈。今天我们有四个主题，由我跟我的同事张一婷、博士陈莹还有魏云分别跟大家交流。最近大家谈美债谈的比较多，有很多相关的有趣的问题。比如说全球流动性，比如说美国的债务压力，比如说大家因此而觉得可能美国要重新寄出QE等等。我今天给大家汇报的这个我自己的想法是这样的。美国债务矛盾它的解决方案到底是什么？坦率的讲不只是量化宽松一种方式，那为什么呢？因为大多数人觉得会采取量化宽松是有两个原因。第一是过去十几年美国就是这么干的那你特别容易线性外推。第二，这个其实有点像屁股决定脑袋。因为我们如果持有资产的话，你最希望的是这些资产涨。如果你希望资源涨的话，那当然你希望量化宽松，但它是不是唯一的解决方案呢？其实不是。如果我们说解决方案的话，至少我能想到的就有三种。第肯定还是量化宽松，但一会儿我会跟大家讲量化宽松有什么问题。第二是财政赤字的收缩，但这只是一个短期的解决方案。如果从中长期来讲，可能对于美国来讲，比较关键的是重塑收入或资源的分配。但无论是短期还是长期都各有各的问题。所以不能说我们一定有了终极的答案，但是我内心有一些倾向。最后再来说我的倾向可能是什么？首先为什么我们在金融危机之后会看到美国的量化宽松？在2019年，也就是时隔次贷危机11年之后的那个夏天，六月初，当时的美联储主席鲍威尔发表了应该是长达40分钟的一个演讲发言，那次演讲很有意思，他回顾了过去20年美联储官员的心路历程。他告诉大家，如果你回到1999年，结果那个时候是互联网泡沫破灭。但是美联储仍然他们距离像日本那样的QE还非常的遥远，这是难以想象的一个场景。 但到2008年，美联储就会把亚这个量化宽松作为了非常规化的货币政策手段。 但是在19年的六月初，在他讲话的时候，他会说，可能我们现在需要把量化宽松作为一个常规性的货币政策手段了。 那么为什么美联储会有这样的新路的变化呢？我们先来分析一个很有意思的点，格林斯潘时代他他解释了一个事情，为什么在90年代美国的经济前景非常的好，高增长，尽管低通胀，但是美债的收益率是中枢不断的下移的。 是因为有一个非常强大的市场主体叫做外国投资者，特别是新兴市场。 我们在当年其实中国有一个说法叫出口创汇，就现在不讲了，觉得这个比较俗，我们也过了好像通过出口需要创汇的那个时代。 但是我们试想，只要你有出口，你还是会有外汇占款的形成的那这个外汇占款你在这个央行层面会去干什么呢？大概率很难去买风险资产，应该是会买一些安全资产。 如果我们的外汇占款以美元为主的话，那你说你最后会买什么呢？在那个年代，你肯定是买美债，对吧？所以其实他当时的解释就是因为非美特别是新兴国家，由于贸易经常性，账户获得了大量的美元储备之后，就会去增持美债，进而把美债的税益率压下来了。 所以其实你可以想象，全球美债的持有人只有两个非市场化的主体。 一个是非美央行，就是哪怕非美的私人投资者，其实他也市场化，你是希望能有回报的对吧？你也要去卷，你要去做交易的。 但非美央行，大体上它是一个也算是长期持有的一个债权人。 而美联储是另外一个，美联储主要的功能是一个调剂。 其实我们在分析2013年为什么美联储会有第三轮Q利的时候，就说过一个很重要的观点。 可能是因为新兴的央行或者说非美央行很难再进一步增持美债了。 就是说它持有美债的占比可能面临着下滑的前景，所以这个时候美联储还要做Q3，所以就是说美联储增持美债它有两种目的。 第一种是跟非美央行之间形成一个平衡，防止美债税率上升过多。 还有第二种目的，就是类似于2008年，它确实要通过低股力量来增加对买家持有，在供求结构实现美债收益率的回落，然后来压低无风险利率，然后达到某种诉求对吧？那么我们在今年确实还没有看到非美去抛售美债，但确实增持的难度很大，因为流动性的原因，对不对？所以大家开始想为什么好像大家会去讲美联储要Q一了，这是一个原因。 但08年为什么美联储一定要QE呢？我们刚才说的都是一个叫供求关系，但本质的原因是 它必须要把无风险利率压下来。 而他必须要把无风险率压下来的原因是因为美国的财政要大幅的扩张了。 所以其实美联储当年的Q在一定程度上是为了配合美国的财政，无论是压低无风险利率，还是帮美国的财政去接盘，对吧？那么为什么美国财政要大幅的扩张，并且还需要全市场配合一个比较低的无风险利率呢？我们如果混八年，大家有一种说法说美国军民部门在次贷危机之后出现了破产。 我原先真的以为这个居民美国的居民部门破产这种说法是一个抽象的就点像你被降薪了，你就说自己很穷，就天然哭穷。 这个穷那是相对的概念，对吧？我们金融行业还很难讲说自己很穷这个话，我觉得我们说出来会觉得很可笑的。 我原先一直以为是这样，但直到我在今年应该是六月份，看到有一个数据库叫做贫穷和不平等数据库，就是全球的平等贫穷和不平等数据库。 这个数据库我在之前也跟大家谈到过，它会显示从07年到17年美国后，50%的群体的财富份额是负的。 也就是说我们认为的美国居民部门在次贷危机之后破产是抽象化的。 事实上它是个很具象的。 也就是说到19年鲍威尔当时发言的时候，因为这个变化才刚刚由负转正，所以他应仍然要保持一个可能叫叫胜利的果实也好，或者叫怎么样也好。 而我们同期可以对照一下中国、日本和韩国这几个国家的后50%的群体财富份额都是正的。 虽然正的幅度可能千差万别，那也比较有限，但它仍然是正的。 比如说像中国现在这个数字是6%，那远远超过了美国、日本和韩国。 所以就是说当年美国大幅的宽财政和需要美联储据配合，并且要大幅的压低无风险利率，确实是要修复已经破产的居民的资产负债表。 如果我们这么想的话，好像当年的Q非常的合理。 你看现在好像美国居民的增强债表就没有那样的一个状态，他已经恢复到了90年代的水平。 包括大家都知道，就各种维度来看，可能美国居民部门都是一个90年代相对比较健康的水平，那么你会发现Q一之后全实有个很大的负面的影响是什么呢？贫富差距加剧。 我们事上在2000年互联网泡沫工业之前，尽管金融资产好像也有一波一波大涨，但当时 美国的贫富差距都没有像现在这么的夸张。 这个贫幕差距能达到什么程度呢？这个之前也跟大家讲过，美国前0.1%的家庭的总资产高，跟后50%的家庭相比是2.48倍，这个2.48倍听上去好像非常的一般，很很平常。 可能中国现在也大家也不太那么喜欢买房子了。 我不太确定中国这个数字在房产之间的比例，但是美国前0.1%的家庭持有的房产跟后50%的家庭相比只是0.39倍。 就房子没有那么的有诉求，但金融资产的差距是6.67倍，就差了5.67倍。 然这种贫富差距的扩张基本上是在次贷危机之后显著发生的。 跟次贷危机之前的数字大概就是三出头相比，其实这个差距是翻了一倍的。 那么说明什么呢？说明流动性的扩张它在马太效应的驱使之下会加剧贫富差距。 而这种贫富差距才是导致目前我们看到美国内政不稳很重要的一个背景。 什么叫内政不稳呢？过去若干年你很少罕见于美国总统不能连任成功，但是现在是美国总统在每隔四年就都无法连任成功。 尽管现在特朗普的2.0，但是他在1.02.0之间还有民主党的四年。 尽管我们知道好像拜登是因为阿尔兹海默症也好，还是他他最近好像是得了什么样的一个癌症，这个也好，是身体原因。 但是我认为可能当年他也是认为自己很难再赢得全面的胜利了。 而且当年在2200 0年，其实民主党有一招，民主党在2020年的大选，他们其实是推举了大概28 9位候选人。 最后之所以是拜登胜出，是因为他们发现只有拜登能在当年打败特朗普。 也就是说当年民主党为了打败特朗普选出了各式各样的一些IP直播最后是这个I批是只8还可以。 当然整体来讲就是美国的内政极其的不稳定。 所以我们可以认为，量化宽松可能是一种选项，也可能是某种权益之计。 但它应该不是美国最终想去一直去做的事，或者他很难一直做得成。 如果我们反过来来想，在2008年到疫情中间，你能够实现量化宽松，还有一个前提是什么呢？全球通胀水平很低，如果现在还要搞关税、供应链还有风险，还有一些地源风险，通胀量还下不去的话，好像实施量化宽松它只能是一阶段性的权益之计，那很难持续成 功。 所以量化宽松最多是在某个阶段会有那么一阵而已，而且未见得是以原先的Q的方式来体现的。 当然这个我们就要边走边看了。 那么除了量化宽松之外，怎么去解决美债的问题呢？因为我们说量化宽松你是有一个前提的，你是认为美国的财政它要一直保持很陡峭扩张的斜率，那么是不是我们也可以反过来来想，可能从供给层面可以供给变少？就是财政赤字的收，我们在2200年以来看到美国财政还是保持着相当强的一个扩张态势，原因是什么呢？就是我们刚才说的美国总统一直在换人，这就相当于一家公司一直在换，一个领导或者一个团队一直在换。 我们举个简单的例子，这个也是我这两天刚刚想起来的。 比如说我们卖方不是经常一个团队一个团队去跳槽，对吧？那如果我每年带着我们的团队都跳一遍槽的话，那我还能有有机会能说服团队成员再跟我跳槽。 除非什么呢？除你给他更大的一个收入预期的承诺，否则的话就很难。 所以目前美国的财政扩张跟他的内政顾问一直在换总统有相当大的关系。 这个我们原先也解释过，如果2020年特朗普可以寻求连任成功的话，那么他不太需要在这个21年到22年再寻求财政的扩张的对拜登来讲，如果你24年民主党可以连任成功，无论是拜登还是哈里斯，事实上去年也不会有大尔美法案。 那么去年为什么还有大尔梅法呢？是因为今年特朗普对今年的中区选举没有任何的信心，他必须通过大尔美法案了来奠定今年中选不要失败的这样一个基础。 今年他做了很多微操，也是为了这个原因。 但是我们一直在想的是，虽然从22年以来是这样，但对于明年和后年的特朗普来讲，他可能是没有诉求，也可能是没有能力。 而更关键的是没有空间再去宽财政了。 所以财政赤字率的下滑是我认为短期之内很容易看到的，也可能算是解决当前美债矛盾的一个关键的短期的权益之力的解决方办法。 但然他可能代价就意味着经济要衰退了，这个我相信我也不太需要跟大家做很多的展开和铺垫。 我们一直在讲，从60年代到现在，美国个人储蓄率每次跌到4以下4%以下，美国经济就面临了潜在的经济衰退的风险。 第一次是在99年到01年，第二次是05年到08年，第三次是22年。到22年是爆棚消费的一年。而最后一次就是从去年四季度到现在，这周公布了美国七月份的一系列的数据，所以我们也能看到7月份美国个人储蓄率虽然反弹了3%，但是他把六月份的下修到了2.6，所以其实还是在4%以下。他本来在4%以下波动就是很正常的。那么现在美国个人收入里面有19%是来自于财政的转移支付。一旦财政的转移支付因为财政赤字率的下滑而收缩的话，那么是不是就显而易见美国经济会陷入衰退了？所以说可能短期我认为的情况是衰退的概率更大。而且哪怕你退万步来讲，就算最终美联储要去宽松，要去降息，要去Q是不是也得先经历一个衰退的。所以衰退是一个前提，你才会看到后续通过比如说阶段性的扩张来解决当前的一些加友的矛盾，对吧？但这些不是终极方案，终极方案是什么呢？其实是重塑收入分配。政府或者叫财政，它是跟谁站在一起呢？其实是跟低收入群体站在一起的，高收入群体和大的企业是站在另外一端的。我们其实在80年代可以以来，可以看到美国出现了叫收入分配一个巨大的变化。大家会发现在70年代和60年代，美国高收入就前5%的收入阶层，它平均收入的占比大概就是在16%左右。但是现在到了23，原先百分之后20的家庭的平均收入的占比是在22%。跟现在的这个高收入阶层完全从七八十年代完全是反过来了，到现在为止完全是反过来了。它的变化的起点就是在大概80年81年左右。那么80年到81年是一个起点，加速期除了这个点之外，还有一个点就是08年。我们分别说一下这两个点。那么80年代是为什么呢？因为里根上台之后，美国就转向了就向右转，转向了什么呢？转向了效率的一端，全球都在追求效率。大家应该有印象在