维持Innogen买入评级，目标价下调至12.5港元

Date2026年8月28日 预测变化 亚洲 中国 2027年初的机遇 估值与风险 +852-2203-6208赛勒斯· Ng，CFA研究员 维持买入评级，估值要求不高；PT降至12.5港元。因投资者锁定期到期，英诺 Gene近期面临较大抛售压力。同时，其旗舰产品艾苏巴鲁肽阿尔法（Efsubaglutide Alfa）的商业放量正在进行，但进展慢于预期。尽管如此，我们仍维持买入评级，理由是公司新兴市场扩张潜力、产品差异化给药方案以及估值要求不高，且净现金占当前市值的近60%。 为反映增长放缓，我们将2026-2027财年预期收入预测下调了50%。结合相应的运营费用调整，我们现预计公司2026-2027财年将分别录得1.22亿和1.15亿人民币的净亏损。因此，基于DCF模型（WACC：12.2%，终值增长率：1.5%，DCF表格和敏感性分析见图3和图4）的10年期目标价已从34.6港元调整为12.5港元，主要原因是Efsubaglutide Alfa的销售增长假设更为保守。由于英诺基相对规模较小，所采用的WACC处于我们覆盖的香港/中国生物制药公司WACC范围（9.0%-12.2%）的高位。1.5%的终值增长率在我们为其他生物制药公司采用的0.5%-2.5%范围内。 风险：(1) 单一产品风险，(2) 市场竞争激烈，(3) 产品商业化缺乏经验和业绩记录，(4) 新药候选物发现和开发相关的风险，(5) 监管风险，(6) 新市场拓展相关的风险 2026年上半年业绩回顾：营收未达预期。2026年上半年营收同比增长38.6%至7.82亿元人民币，主要得益于艾他鲁肽阿尔法（Efsubaglutide Alfa）在2026年1月获批后商业化进程加速。然而，2026年上半年销售额仅达全年预测的17%。毛利率同比收窄16.9个百分点至72.5%（较2025年上半年89.4%下降），反映了获批后平均售价（ASP）下降以及产品上市后商业化生产成本的确认。在费用方面，研发费用率因原材料成本降低而下降66.5个百分点至109.0%，管理费用率因IPO相关专业费用正常化而下降21.8个百分点至34.1%。相反，销售费用率因艾他鲁肽阿尔法推广支出增加而上升2.0个百分点至80.0%。总体而言，公司经营亏损同比收窄23.2%至1.15亿元人民币，净亏损同比收窄5.7%至1.15亿元人民币。 2026年8月28日 制药/生物技术 Innogen 依苏巴格鲁肽阿尔法临床进展。 肥胖适应症：Innogen 继续推进 Efsubaglutide Alfa 用于肥胖症的 III 期临床开发。2026 年 7 月，主要疗效终点的患者评估完成，预计 2026 年底公布数据。管理层预计该适应症将于 2027 年晚些时候或 2028 年初在中国获得监管批准。 一项澳大利亚II期临床试验：2026年7月，Innogen完成了其针对肥胖和超重患者的Efsubaglutide Alfa澳大利亚II期临床试验的数据锁定工作，预计将在2026年底完成全部试验。该研究探索了多种给药方案（每周、每两周和每月），旨在评估该药物超长半衰期在全球体重管理中的治疗潜力，并支持未来全球III期临床试验的准备工作。 新兴市场的潜在批准。2026年7月，英诺诚两家位于中国的合同制造工厂通过了巴西卫生监管机构（ANVISA）根据药品检查合作计划（PIC/S）标准进行的GMP合规性检查。该公司正积极寻求拉美、中东和东南亚地区的监管批准。管理层预计这些地区的首批批准将于2026年下半年开始。 海外扩张：更高的ASP和20亿美元销售峰值目标。管理层预计新兴市场ASP的提升将抵消额外的运输和制造成本，最终改善毛利率。对于海外市场，管理层目标是实现20亿美元的峰值销售额。 附录 1 重要披露 其他信息可应要求提供 美国监管机构要求的重要披露 7.德意志银行或其附属机构在过去一年中因提供投资银行或财务咨询服务而收到该公司的报酬。 8.德意志银行或其附属机构预计将在未来三个月内从该公司获得投资银行业务的报酬，或打算向该公司寻求投资银行业务的报酬。 根据非美国监管机构要求的重要披露 带星号*的披露可能除美国外，还至少受一个司法管辖区的要求。参见非美国监管机构要求的重要披露和说明。 24.德意志银行或其附属机构在过去12个月内，曾与该公司就提供附件I第A节和第B节所述的《2014/65/EU指令》项下服务的协议相关事项达成协议，或曾（根据适用情况）被要求或有权支付或收取与提供《2014/65/EU指令》附件I第A节和第B节所述服务的补偿相关款项。 26.在过去12个月内，德意志银行及其附属机构中至少有一家已就提供投资银行服务而获得报酬，或目前正向该公司提供投资银行服务，或已向该公司提供过投资银行服务。 涉及除本研究报告主要对象之外的其他证券的建议或预估的披露信息，请参阅最新发布的公司报告或访问我们网站上的全球披露查询页面：https://research.db.com/Research/Disclosures/EquityResearchDisclosures。除本报告外，重要的风险和利益冲突披露信息也可在 https://research.db.com/Research/Disclosures/Disclaimer 查找。强烈建议投资者在投资前查阅这些信息。 分析师认证 本报告所表达的观点准确地反映了签署本报告的首席分析师(s)对相关发行主体及其证券的个人看法。此外，签署本报告的首席分析师(s)未曾且不会因在本报告中提供具体建议或观点而获得任何报酬。 2026年8月28日 制药/生物技术 Innogen 1.2026年2月13日买入，目标价变更为港币34.60元，当前价格港币27.60元。曹思远，CFA 股权评级和分散度 股权评级分散图描绘了以下内容： 过去12个月内被评为“买入”、“卖出”和“持有”的推荐比例。此数据适用于在指定区域（例如“欧洲宇宙”）发行证券。具体评级定义见下文。图表中的“覆盖公司”条形图展示了此数据。条形图上方的百分比值表示比例百分比。例如，“买入”/“覆盖公司”条形图上方的50%意味着德银过去12个月的股票研究覆盖公司中有50%获得了“买入”评级。 每项分别显示“买入”、“卖出”和“持有”建议比例的三根柱状图旁边，我们另外提供了两根柱状图来展示： “买入”、“卖出”或“持有”建议的比例，其中德意志银行及其附属机构在过去12个月内提供了MIFID投资或辅助服务。这通过“MIFID投资和辅助服务”条形图表示。条形图上方的百分比数值显示了在获得该评级的企业中，德意志银行在过去12个月内也提供了MIFID投资和辅助服务的企业比例。例如，“有MIFID投资和辅助服务公司”条形图上方的50%意味着获得该评级的企业中有50%也从德意志银行获得了MIFID投资和辅助服务。 “买入”（或“卖出”或“持有”）建议的比例，其中德意志银行及其附属机构在过去12个月内提供了投行业务，并因此获得了报酬。条形图上方的百分比数值显示了被覆盖公司中，获得所述评级且在过去12个月内德意志银行（DB）也提供投行业务的公司比例。例如，“有投行业务关系公司”条形图上方的50%意味着，获得所述评级的被覆盖公司中有50%也与DB存在投行业务关系。 持有：我们对该股票未来12个月的走势持中立看法，基于此时间范围，我们不推荐买入或卖出。 总股东回报（TSR）= 股价变动百分比，从当前价格到预期目标价格，加上预期股息收益率 新发布的科研建议和目标价格取代了先前发布的科研内容。 补充信息 本报告中的信息及观点由德意志银行 AG 或其附属公司（统称“德意志银行”）编制。尽管本报告中的信息据信可靠，且已从据信可靠的部分公开来源获取，但德意志银行对其准确性或完整性不作任何陈述。本报告中指向第三方网站的链接仅出于为读者提供便利的目的。德意志银行既不认可该等内容，也不对那些网站的准确性或安全控制负责。 如果您就本报告中讨论的证券的购买或销售，或就德意志银行分析师提供的另一份沟通材料（口头或书面）中包含或讨论的证券，使用了德意志银行的服务，德意志银行可能以自己的名义作为主要当事人行事，或作为另一方的代理人行事。 德意志银行可能会参考本报告，以决定是否作为主经纪商进行交易。它也可能以自有账户或代客户名义，以与本研究报告观点不一致的方式从事交易。德意志银行内部的其他人员，包括策略师、销售人员和其它分析师，可能持有与本研究报告观点不一致的看法。德意志银行发布多种研究产品，包括基本面分析、股债关联分析、量化分析及交易思路。一种沟通方式中包含的建议可能与另一种沟通方式中包含的建议有所不同，无论这是否是由于不同的时间范围、方法论、视角或其他原因造成的。德意志银行和/或其关联公司也可能持有其撰写报告的发行人的债务或股权证券。分析师的部分薪酬基于德意志银行 AG 及其关联公司的盈利能力，这包括投资银行、交易和主经纪商收入。 意见、估计和预测构成作者在报告日期时的当前判断。它们不一定反映德意志银行的看法，且如有变更恕不另行通知。德意志银行为其覆盖公司发行的证券的买方和卖方提供流动性。德意志银行的研究分析师有时会持有短期交易观点，这些观点可能与德意志银行现有的长期评级不一致。部分股票交易观点会以“催化剂呼叫”（Catalyst Calls）的形式列在其研究网站（https://research.db.com/Research/）上，并可在通用覆盖列表以及所覆盖公司的页面上找到。“催化剂呼叫”代表分析师对股票在至少两周且不超过三个月的时间范围内将跑赢或跑输市场以及/或特定板块的高置信度信念。除了“催化剂呼叫”之外，分析师可能会偶尔与我们的客户、德意志银行的售货员和交易员讨论交易策略或观点，这些策略或观点涉及可能对报告中讨论的证券的短期或中期市场价格产生影响的催化剂或事件，而该影响可能与分析师在此处描述的当前12个月总回报或投资回报观点的方向相反。如果意见、预测或估计发生变化或不准确，德意志银行没有义务更新、修改或修订本报告或以其他方式通知接收人。覆盖范围以及市场状况和通用及公司特定经济前景的变化频率使得难以按既定时间间隔更新研究。更新由覆盖分析师或研究部门管理层独家决定，大多数报告都是不定期发布的。本报告仅用于信息目的，并未考虑个别客户的特定投资目标、财务状况或需求。它不是购买或出售任何金融工具或参与任何特定交易策略的报价或招揽。目标价格本质上是不精确的，是分析师判断的产物。本报告中讨论的金融工具可能不适合所有投资者，投资者必须做出自己的明智投资决策。金融工具的价格和可用性如有变更恕不另行通知，投资交易可能因价格波动及其他因素而导致损失。如果金融工具以投资者货币以外的货币计价，汇率变化可能对投资产生不利影响。过往业绩不一定预示未来结果。除非另有说明，性能计算不包括交易成本。除非另有说明，价格截至上一交易日结束时的当前价格，并通过路透社、彭博及其他供应商从当地交易所获取。数据还来源于德意志银行、所覆盖公司及其他方。人工智能工具可能被用于准备本材料，包括但不限于协助事实调查、数据分析、模式识别、内容起草和研究材料的编辑校正。 德意志银行研究部门独立于该行的其他业务部门。有关我们的组织安排以及为防止和避免研究相关的利益冲突而必须采取的信息隔离措施等详细信息，请访问我们网站上的免责声明部分（https://research.db.com/Research/）。 宏观经济波动通常解释了与承诺支付固定或浮动利率的工具相关的风险的大部分。对于做多固定利率工具（因此收到这些现金流）的投资者而言，利率上升自然会提高应用于预期现金流的贴现因子，从而导致损失。某项现金流的期限越长，贴现因子的变动越大，损失就越高。通胀、财政融资需求以及外汇贬值率的向上意外是接收方最常见的最不利宏观经济冲击。但交易对手风险敞口、发行人信用状况、客户细分、监管（包括对不同类型投资者的资产持有限额变化）、税收政策变化、货