国联民生宏观研究：美债利率定价逻辑与下半年展望

发布时间：2026-08-28 一、AI总结内容 一、核心要点 1. 美债利率是全球无风险利率之锚，今年以来其上行压制全球权益资产估值，10年期美债利率与标普500呈现明显负相关 2. 美债利率定价逻辑7月发生切换：上半年由美联储货币政策预期主导，7月后期限溢价、通胀预期成为长端利率上行核心驱动 二、关键拆解 1. 利率三因子模型拆解美债利率：预期短期实际利率（货币政策与经济基本面）、远期通胀预期、期限溢价（含通胀风险溢价） 2. 上半年10年期美债利率上行23BP，65%由预期短期实际利率贡献，基本面驱动政策利率再定价，降息预期延后 3. 7月后美债利率上行主因转变：经济数据走弱使预期短期实际利率动能衰减，期限溢价因财政压力、供需错配、政策不确定性走高，通胀预期同步回升三、核心驱动因素分析 1. 财政端：2026年5-7月美国退还关税1000亿美元，剩余600-700亿美元将在四季度退还，推高赤字率0.6-0.7个百分点；叠加军费、医保等刚性支出，7月财政赤字同比飙升48%-50%，特朗普为大选可能出台支出性政策，宽财政预期抬升供给压力 2. 供需错配端：美联储缩表减少美债托底需求；日本等海外传统买家边际退场，今年1-5月日本抛售800亿美元美债；AI相关企业发债潮分流美债配置资金，科技企业2026年二季度单季资本开支1800亿美元，长期债务较2025年初翻倍至7000亿美元 3. 政策不确定性：美联储主席沃氏表态强硬但行动滞后，市场担忧通胀失控，要求更高通胀风险溢价，7月FOMC后短端利率下行、长端利率冲高破4.7% 四、后续展望 1. 下半年10年期美债利率维持高位震荡，区间或为4.5%-4.7%，易上难下，进一步大幅冲高概率低，美国政府有稳利率意图（如联合干预日元贬值、回购长期美债）2. 核心关注今晚杰克逊霍尔会议，沃氏对美联储反应函数的解释将影响长端利率走势，若明确政策规则将稳住长端利率，否则长端利率或进一步上行 二、音频原文（转写） 大家好，欢迎参加国联民生宏观经济宏观研究新范式系列10美债利率在定价什么？目前所有参会者均处于静音状态下面开始播报声明根据证券期货投资者适当性管理办法。本次电话会议并服务于国联民生证券研究所白名单客户本次会议在任何情形下都不构成对会议参加者的投资建议，相关人员应自主做出投资决策，并自行承担投资风险国联民生证券不对任何人因使用会议内容而引致的任何损失，承担任何责任。 未经国联民生证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何。形式复制刊载转载转发引用本次会议内容，否则由此造成的一切后果及法律责任由该机构或个人承担，本公司保留追究其法律责任的权利。呃，各位投资者朋友们，大家晚上好，我是国联民生证券宏观组分析师武硕啊，那么欢迎各位投资者，今天晚上啊，有时间来 参加我们国联民生证券的这个系统性的培训框架啊，那么今天呢是我们整个呃框架的第10期，也就是最后一期。 那么今天分享的主题呢，主要是关于美债的也就是今年以来持续上涨的一个美债利率，它的一个走势的一个拆解，以及后续呢，我们对于美债利率的一个展望。呃可以说今年以来美债利率的一个持续上行呢，其实已经是牵动整个啊市场走势的一个核心变量了，因为我们知道哈美债呢，它是全球无风险利率的毛啊。当美债利率这个毛往上抬的时候，其实它是会压制整个全球权益资产的一个估值水平的啊，不管是美股a股还是港股，其实都会受到传呃，所以我们可以看到今年以来美债利率的一个上涨，其实它也是导致了一个全球资产的一个估值上的一个压制啊，包括我们可以看到今年以来10年期美债利率和这个标普500走势，其实已经呈现出一个明显的1个负相关了。 这也说明了说呃目前美债利率的1个高涨，其实已经对整个美股的走势产生了一个明显的压制效应。呃，当然我们不能够仅停留在利率上涨这个表面现象，我们更要去拆解是什么力量在推动着这个美债利率往上走，那么这里呢？其实我们注意到有一个很关键的一个时间分水岭，也就是今年的一个7月份，我们可以看到啊，就是在整个上半年，也就是从1月到6月底啊，那么我可以看到啊在整个呃各期限的一个美债利率的一个走变化上，我们可以看到上涨幅度最大的应该是短期利率，尤其是这个2年期的美债利率啊。 呃，那么核心原因啊，其实也很好理解，因为年初以来在这个伊朗冲突导致的这个通胀上行下，以及呃年初的这个经济的一个修复下，其实我们可以看到整个货币政策的一个预期啊，发生一个比较明显的一个转向。在年初的时候啊，其实市场还在交易全年这个一到两次降息嘛，呃，到了年终，其实这个预期也就直接反转了，甚至开始定价今年一次的1个加息预期，那么反映在债券市场上，其实就是这种短端利率快速上行啊，追赶长干利率走出的这种雄频的1个形态。 哦，那么其实简单来说就是长短端利率其往上，但是这个短端呢涨得更快，那么收益率曲线被压平不过呢。从7月以后呢，其实我们可以看到每债收益率曲线的它的一个逻辑啊，发生一个明显的切换就是说我们可以看到短端上中短端利率上攻的这个动能呢，其实可以慢慢降下来了，但是呢，长端利率开始加速冲那么这个收益率曲线呢？又重新拉开，变成了这个雄斗的一个走势啊，长短嗯，也就意味着目前的话，呃期限议价呢，开始成为这个推动长端利率最核心的一个力量。 呃，那么这个转变的意义呢？其实比较大的，也就是说，目前美债的一个定价逻辑已经不再是单纯看美联储货币政策，预期这一单一变量了，那么已经开始出现了这种多重的一个逻辑共振，那么这一点呢，其实我们在后续会提到包括美国当前面临的财政风险溢价，以及债券市场的一个供需错配的矛盾，以及美国啊美联储面临的一个政策不确定性风险，以及它的一个长期通胀失控的一个预期。那么这几个因素呢？ 其实共同来呃支撑着目前长段利率的一个走呃，那个走高哦，那所以呢？我们预计啊，就是在整个下半年呀，嗯，考虑到后续的一个财政压力，以及美国目前的一个债券市场的一个承接，呃，需求承接力度相对较弱，那在整个整个下半年，呃，长端利率可能仍然是一个易上难下的一个局面，也就是说，收益率曲线的一个陡峭化将会是贯穿这个全年市场的一个核。有些线索。好，那么我们具体来拆分一下，看一下就是说当前当前的一个美债市场呢，究竟在定价什么？ 嗯，那么我们如果要读懂美债的话，我们其实需要建立一个基础性的一个拆解框架吧啊，那么我们常见的一个 呃美联呃美债利率的一个这个呃基础的一个模型啊，其实有这个三因子模型和四因子模型。那本质上是将美债利率拆分成几大块，那么最首先呢？是这个短期的这个预期，短期实际利率啊，那么与此同时呢，还有这个远期的一个通胀预期和期限溢价啊，那么期限议价呢？它就可以拆分成这个实际期限，议价和通胀风险溢价啊。 那么我们用呃比较通俗一点的方式，跟大家解释的话就是说第一块这个预期短期实际利率呢？它本质上呢？是市场对于美联储中短期货币政策路径的一个判断，其实它更多与美国当前的一个经济基本面进行绑定，也就是说，经济强不强，劳动生产率和这个资本回报率怎么样？其实都会反映在这里，那直接对应这种加息和降息的预期。 那么第二块呢就是这个远期通胀预期，它其实代表着整个市场呢，对于未来中长期物价水平的一个看法，也就是说，在评估美联储能不能守住这个2%的通胀目标，稳定住这个物价，那么第三块呢就是这个期限溢价呃，那么通俗来讲，其实就是说嗯，未来它需要承担的未来利率波动，通胀反弹以及财政发债。的一些呃未未知的一个风险，所以他需要拿到一笔这种长期的一个风险补偿。呃，所以我们借助这个呃，目前的一个ddkw的一个经典利率拆解模型嘛，那么去回顾整个上半年的走势，其实我们可以看到呃在整个上半年的一至6月，那么10年期美债利率差不多上升了23个bp嘛，那么其中这种预期短期实际利率呢？ 是贡献了15个bp左右，也就是说它的贡献高达了65%哦。那除此之外呢？这个通胀预期呢和期限溢价，其实它合计只贡献了这个剩余的30%左右，也就是说，上半年的一个美债的一个利率的一个上涨，其实本质上更多还是由于这种基本面驱动的一个政策再利率再定价的一个行情。也就是说，市场主要在交易美国经济韧性很强降息呢，要么往后推迟，要么不排除重新加息。 呃，不过从下半年我们可以看到那个这个7100价和这个通胀预期呢？开始逐步上升啊，成为了美债利率更加上行的1个主因。呃，那我们可以具体再拆分一下，我们可以看到上半年内部啊，也可以分成两个阶段，那第一个阶段呢？是伊朗冲突爆发到5月中旬，我们可以看到它是属于三个因子共振推升利率的一个情况啊，也就是说，中东的地缘冲突升级下带来这个原油价格的一个走高，那么供给侧的一个通胀风险上升呃，所以我们可以看到通胀预期啊和期限溢价都在往上走，同时当时的美国就业消费数据又偏强，所以市场不断的下调，这个降息预期导致了预期短期实际利率同步走高，那么三个力量叠加其实把美债利率啊，10年期的美债利率快速打上去了。 不过从5月以后到6月底之间，我们可以看到随着地缘呃风险的一个呃，逐渐的1个减弱，就是说市场对于呃伊朗冲突的1个脱敏。我们可以看到原油价格的一个回落啊，导致啊之前呃极市场极度定价的这个通胀预期和期限溢价快速回落。我们可以看到截至6月底呃10年期美债利率隐藏这个通胀预期啊和期限价其实都已经回到了这个年初伊朗战争以前的一个水平啊，那么独自靠这个预期，短期实际利率维持在高位其实呃也就说明了说在整个上半年啊，到最后其实它更多的还是因为基本面驱动的一个政策利率再定价行情虽然阶段性的通胀预期有所反复，但整体锚定呢还是比较好的，以及供需失衡带来这种期限溢价的压力，其实并没有成为市场的一个主要矛盾，那么呢，也就代表着这种短端追逐长端的一个利率。 呃走势其实上半年的一个核心。呃，我们同时也可以看到从7月以后啊啊，那么这个预期短期实际利率其实对于每一债利美债市场的一个支撑其实已经不强了。我们可以看到从7月以后期限一架开始成为10年期美债利率的一个核心上涨因素。与此同时呢，7月以后，我们可以看到通胀预期再次飙升，对再次飙升，那也呃再次成为了这个10年期美债。 利率的一个重要推动。呃，那么为什么会出现这种呃巨大的一个变化呢？那么其实我们可以从几方面去拆解，那么首先预期短期实际利率，它的一个上涨动能的一个走弱呢。其实核心原因还是因为从七6月之后，我们可以看到，无论是美国的就业市场还是美国的通胀，还是美国的一些消费数据，其实都出现着不同程度上的走弱，尤其我们可以看到7月的美国非农阶段性的转负嘛，以及2季度的美国gdp其实也呈现出走弱的迹象。 啊，以及后期我们目前看到的美国的目前的一个零售销售啊，以及呃美国的通胀其实都有所走弱，那么在这种呃经济基本面下降的一个背景下，我们可以看到那市场呢，对于呃此前激进的1个加息预期其实是快速下调的，因为此前其实市场是定价9月之前至少有一次加息的嘛但目前其实9月加息的概率只剩30%左右了啊，那么在这种经济基本面下行的一个呃背景下呢，其实呃预期短期利呃短期实际利率，它也在呈现出一定程度上的一个修正，也就是说它向上的动力啊，明显衰减了。 但是呢，长端利率呢？其实并没有根据呃并没有这个，随着这个呃预期短期实际利率的一个走弱啊，相当于稳住啊，反而呈现出进一步上行了。就像我们刚才提到的其实更多出于7月以来的这个期限，预价的加速走高以及通胀预期的1个再度抬头的一个迹象有关。哦，那么呃，为什么从7月以来呢？ 市场开始定价这种长长端的一个呃利率陡峭化的一个矛盾了呢？其实我们可以看到明确的看到就是说从6月以来呀啊，整个美国的一个财政市场，以及美国的一个债券市场的一个供需矛盾，呃以及呃我们可以看到的美联储的一些动态呀其实都对期限议价和通胀预期产生了一定的一个推波助澜作用啊，那么这边呢？我会我们会分这个财政端以及供需端以及政策的一个不确定性三个角度。去啊，描述一下为什么呃下半年会出现这种明显的期限溢价和通胀预期的一个抬头。 那么首先最核心的就是财政端呃，因为我们可以看到呀，因为呃整个5月以来，呃，美国开始大面积的退还就是说去年违法的一个关税收入，因为我们知道在今年2月的时候，呃，美国呃，最高法院是判定美国根据r.E.Pi