海外经济分析与展望：美债利率见顶：逻辑及可能性

仅供机构投资者使用证券研究报告 美债利率见顶：逻辑及可能性 ——海外经济分析与展望 宏观首席分析师：孙付SACNO：S1120520050004 2022年10月25日 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 美元：尽管美联储加息节奏将会放缓，但中期看，美国经济会持续强于欧洲，美元将保持相对强势。 商品：金属价格呈现弱势，原油价格维持相对高位。 ● 风险提示：疫情出现反复、宏观经济出现超预期波动。 1 核心观点 ●海外经济增长三大特征： 1）两大因素导致欧美经济放缓：高通胀打击消费者信心、影响工业生产；强加息带来利率上扬，对经济产生抑制效应。 2）相比欧洲经济，美国经济韧劲较强。 3）美国经济结构特征：服务消费、产能投资持续改善；政策退出、利率中枢上移，商品消费、住宅销售和投资回落。 ●2022年10月以后，美国通胀回落将会加快：1）持续加息对经济的抑制效应逐步显现；2）强势美元下大部分商品价格持续回落；3）基数效应。 ●美联储加息政策：加息可能延续至2023年一季度，终点目标大概为：4.75%-5%。 ●资产价格展望： 美债利率：短端踏加息节奏上行，长端四季度见顶、后续将有所回落。 2 01经济基本面分析 今年是疫后向常态恢复：服务消费、产能投资持续改善；但伴随政策退出、利率中枢上移，商品消费和住宅投资有所回落。 俄乌冲突后，欧洲相当部分能源进口转向美国，对美国油气行业形成利好。 ，华西证券研究所 3 源 指标 各分项贡献率（%） 2022/6 2022/3 2021/12 2021/9 2021/6 2021/3 2020/12 2020/9 2020/6 2020/3 2019/12 2019/9 实际GDP(年化环比：%） -0.6 -1.6 7.0 2.7 7.0 6.3 3.9 35.3 -29.9 -4.6 1.8 3.6 国内需求 -1.74 1.49 7.12 3.74 7.60 7.34 5.59 38.06 -31.15 -4.56 0.48 3.33 个人消费 1.4 0.9 2.1 2.0 7.8 7.0 2.5 26.3 -23.1 -4.3 1.6 2.3 耐用消费品非耐用消费品 服务 -0.2-0.4 2.0 0.6 -0.7 0.9 0.40.11.6 -2.2 0.33.9 0.91.75.2 3.22.11.7 0.10.02.5 6.24.6 15.5 0.1 -2.2 -21.0 -0.8 0.8 -4.2 0.50.01.0 0.70.51.1 国内私人投资 -2.83 0.98 5.14 1.78 0.3 -0.82 3.07 12.69 -9.65 -0.88 -1.48 0.48 非住宅投资住宅投资库存变动 0.01 -0.93-1.91 0.98 -0.15 0.15 0.17 -0.05 5.01 0.1-0.291.96 1.29 -0.24-0.75 1.180.52 -2.52 1.46 1.30.3 2.912.217.57 -4.12-1.18-4.35 -1.16 0.63 -0.35 -0.24 0 -1.24 0.550.16 -0.24 政府支出 -0.29 -0.40 -0.16 -0.02 -0.54 1.18 -0.01 -0.97 1.57 0.57 0.41 0.58 净出口 1.16 -3.13 -0.16 -1.08 -0.60 -1.03 -1.68 -2.74 1.29 -0.05 1.31 0.28 出口进口 1.51 -0.35 -0.53-2.60 2.37 -2.53 -0.13-0.95 0.51 -1.11 0.03 -1.06 2.20 -3.88 4.98 -7.72 -8.66 9.95 -1.82 1.77 0.131.18 0.020.26 资料来 BLOOMBERG ： 2022年二季度，欧元区GDP同比回落至4.3%、英国降至4.4%。下半年将显著降温、回落。 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 4 2022年9月美国CPI为8.2%（高点在6月）,核心CPI为6.6%（新高）；9月PPI为11.5%，较前期有所回落。 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 5 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所6 通胀逻辑：财政刺激（赤字扩大及赤字货币化），推升货币增速（M2）回升，带来通胀上行；疫情带来的供应链冲击导致供给短缺；俄乌战争带来大宗商品价格上涨。 从经验数据看，美国货币增速领先通胀（核心PCE）5-9个月；本轮美国货币增速上行自2020年3月开始，通胀上行自2021年3月开始，间隔12个月。 货币增速在2021年2月见顶回落，通胀高点在2022年3月。 通胀见顶后会有所回落，但节奏将较为缓慢（3-9月），原因： 1）美国已出现“通胀-工资”互相助推现象； 2）俄乌战争对原油供给的持续影响； 3）后疫情时代，旅游航空等服务需求回升，带动油价及服务价格上行。 2022年10月以后，美国通胀回落将会加快： 1）持续加息对经济的抑制效应逐步显现； 2）强势美元下大部分商品价格持续回落； 3）基数效应。 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 7 资讯 ，华西证券研究所 8 截止到2022年9月，通胀处于历史高位： 料 欧元区：一般CPI达到9.9%；核心资 源 CPI达到4.8%。来 WIND ： 截止到2022年8月，通胀显著回升： 日本：一般CPI达到3%附近；核心CPI达到0.7%附近。 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 9 资料来源 WIND 通胀最为显著的欧洲和美国，消费者： 信心遭受重挫，特别欧元区。 资讯 ，华西证券研究所 10 11 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研究所 12 海外经济分析：制造业景气回落 2022年以来，欧美日制造业景气 度降温。 7月以来欧元区制造业PMI降至荣枯线之下，并持续变差。 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 资讯 ，华西证券研究所 疫情期间：宽松财政对居民收入形成支持，叠加持续货币宽松使得房贷利率处于低位，美国房地产市场保持高景气度。 伴随财政刺激退潮，房贷利率中 枢显著上移，房地产市场较为明资 来 显降温。料 源 WIND ： 13 美国房价持续上涨的原因：1）疫情后财政支持下，居民购房需求较好，并带来库存水平下降；2)2022年大宗商品价格上涨及通胀显著回升下，导致相关建筑材料及人工成本上行，并传导至房价中。 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 14 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 15 资料来源 WIND 截止2022年9月：美国信贷保持： 扩张态势；欧元区企业信贷需 资 求边际有所走弱。讯 ，华西证券研究所 16 美国就业已显著改善，9月失业率降至3.5%；就业规模已超过疫情前（2020,2）。 劳动参与率较疫情前仍偏低，原因：1）长期因素：人口老龄化；2）疫情致经济结构变化，就业职位相应改变。 劳动力成本高企：1）前期财政补贴抬升了收入中枢及预期；2）高通胀带来工资相应上涨；2）较低劳动参与率下，劳动供需偏紧张。 美国失业率已下降至3.5%，本轮改善节奏较快。 17 资料来源：BLOOMBERG，华西证券研究所 18 01政策与风险 资料来源：CME，华西证券研究所 19 海外经济分析：美国加息缩表抗通胀 ●加息状况与未来展望： 美联储9月加息75BP（基准利率达到：3%-3.25%），这是美联储2022年以来的第五次加息，也是连续第三次75pb，创自1981年以来最密集加息幅度。 今年或仍有125bp加息空间：9月美国通胀继续超出市场预期，数据公布后，市场对于联储的加息预期再度上行，CME联储观察显示，11月加息75bp的概率升至95%，12月加息50bp的概率升至51.8%。 ●加息过程可能延续至2023年一季度，终点目标大概为：4.75%-5%；明年年末可能存在政策逆转（降息）。 美联储后续加息概率 ●缩表按原计划提速。委员会决定继续按5月份发布的《缩减美联储资产负债表规模计划》实施缩表，9月缩减规模950亿美元，其中包括600亿美元国债和350亿美元MBS。而此前6-8月每月的缩减规模为475亿美元（300亿美元国债，175亿美元MBS）。 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所20 ●具体研究内容参见我们7月31日研报“欧债危机是否会重演？” 21 ●欧元区经济面临的“四重压力” 1）通胀高企，短期仍未有明显见顶信号；2）供需两弱，经济下行风险加大；3）引擎“熄火”，德、法经济前景不容乐观；4）能源“危机”，俄乌冲突长期化的买单方。 ●欧债危机后，边缘国政府杠杆率并未明显去化。希腊、意大利政府杠杆率继续抬升，较欧债危机时抬升近 20个百分点。疫情扰动以及过高的福利政策是边缘国家政府杠杆率难以去化的根本原因 ●意大利，当下欧元区的薄弱一环。1）政局动荡，政治碎片化严重。受政治体制影响，意大利政府更迭频繁发生，让原本动能就不足的意大利经济进一步蒙上阴影。2）经济增长缓慢，但社会福利不减。欧债危机后，意大利社会福利占GDP的比重逐年抬升，2021年占比接近31%，高于其他南欧边缘国家。3）债务到期规模庞大，2023年将是压力最大的一年，届时到期规模将高达4392亿美元，德-意利差升至78%分位区间。 ●当下欧元区面临的问题堪比当年欧债危机之时，甚至更为棘手，上述提到的因素都会成为悬于欧盟头顶的“堰塞湖”，一旦有类似当年评级机构下调主权评级等外部因素的推波助澜，欧盟或将重新陷入债务危机泥淖。 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 22 23 01资产展望 ●历史回顾：2015,12-2019,3，联邦基金利率从0-0.25%抬升至2.5%，加息250BP。3个月期美债利率从0-0.2%上升至 2.5%附近，基本跟随加息节奏和幅度；10年美债利率从2.2%上升至2.6%附近，高点在2018年10月，3.24%，最大上行幅度 100BP。长短端利率在2019年3月底倒挂。 ●政策预期及判断：加息过程可能延续至2023年一季度，终点目标大概为：4.75%-5%，预计2022年10月后仍有约3次加息，幅度约175BP。 ●利率判断：2022年1月以来，3个月期美债利率从0%上升至10月21日4.1%；10年美债利率从1.5%上升至4.2%。短端上 行274BP（跟随加息幅度及预期），长端上行150BP（还受基本面预期影响）。 预计年底3个月期美债利率升至4.5%附近；10年美债利率在四季度见顶，后续将有所回落。 图：不同期限美债收益率（%） 资料来源 WIND ： 资讯 ，华西证券研 所 究24 资料来源 ： WIND 资讯 ，华西证券研究所 25 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所26 一般大宗商品：强美元叠加需求放缓，价格下跌 ●基本金属：欧美需求放缓、巴西等资源国疫后供给边际回升、美元持续走强，基本金属价格显著 回落。 ●原油：俄乌冲突及美国页岩油开采资本开支不足下，原油供给总体偏紧；短期（1-2个季度）需求放缓可能带来油价回调，但中期（1年以上）油价仍将维持相对高位（85美元/桶以上）。 图：原油期货价格（美元/桶）图：主要金属期货价格（美元/吨） 27 资料来源：WIND资讯，华西证券研究所 ●黄金的核心定价因素：美债实际利率和美元指数。 ●黄金价格受抑制：实际利率上行并维持在高位；美元保持强势。 ●黄金价格呈现弱势。 图：美债实际利率与黄金价格（美元/盎司%）图：美债实际利率与黄金价格（美元/盎司%） 28 资料来源：WIND资讯，华西证券研究