国泰海通商社：蜜雪集团现制饮品高质平价全球扩张

核心要点

蜜雪集团是国内平价现制饮品龙头，旗下拥有蜜雪冰城、幸运咖、福鹿家三大品牌。2026年为战略调整年，优先保证开店质量。

核心竞争力：

1. 卡位平价赛道：原料工业化、标准化程度高，源头直采核心食材，拥有行业最大自主仓储配送网络，成本优势显著。
2. 高密度门店网络：提高消费者触达，规模优势领先。
3. 严格加盟商管理：门店经营质量高。
4. 雪王超级IP：参与公益事业，提高品牌价值，成就国民品牌。

行业发展：

• 国内现制饮品市场2018-2023年规模从1900亿增至5000多亿，年化复合增长率23%，渗透率仍有提升空间。
• 东南亚增长潜力最大，欧美日韩等市场存在现制茶饮替代咖啡，渗透率提升的机会。

未来生长空间：

• 蜜雪冰城国内开店空间约6-7万家，海外开店空间超4万家（东南亚约2万家）。
• 幸运咖开店空间约1.8万家。
• 福鹿家有望迎来收入规模和利润率提升，中长期贡献业绩增量。

开店与业绩预期

• 国内开店空间约6.1-6.6万家，当前门店体量接近5万家，增速将放缓。
• 2026年业绩承压，同店受外卖大战高基数影响下滑，预计8月后降幅收窄，最早11月有望转正。
• 2027年同店企稳、开店加速、利润率回升，反转可期。
• 2026年预计净利润58-60亿，对应13倍估值，处于上市以来低位。

战略调整与品牌布局

蜜雪冰城：

• 2026年战略调整核心为单店效益提升，举措包括产品、门店形象、数字化升级。
• 短期或拖累毛利率与费用率，加盟商成本暂由公司承担，后续通过供应链优化与小幅涨价平衡。

幸运咖：

• 升级产品、设备、门店形象，聘请代言人获取更高品质客群。
• 加盟商获补贴拉低2026年毛利率，当前门店数量基本未增长，待新定位被接受后有望重启同店与开店增长。

海外市场：

• 2022年Q4后门店重回净增长，印尼等市场仍处闭店调整，新开拓蒙古、美洲等市场。
• 东南亚为核心增长区域，依赖国内供应链优势维持价格竞争力。

福鹿家：

• 收购后，集团延伸至现打鲜啤品类。
• 福鹿家2025年10月入股后门店翻倍增长，体量较小、利润率爬坡，中长期贡献业绩增量。

风险与关注

1. 2026年中报业绩表现与管理层战略推进情况存在不确定性。
2. 产品升级的成本压力、外卖补贴政策变化可能影响短期盈利。
3. 海外市场拓展不及预期可能限制全球化增长空间。
4. 同店改善节奏慢于预期或延缓估值提振。
5. 福鹿家等新业务规模增长不及预期影响集团整体业绩。