国金证券消费反弹投资会议纪要：重点关注轻纺家电等板块

国金证券消费反弹投资会议纪要重点关注轻纺家电等板块，核心观点如下：

核心观点

1. 消费反弹背景下，可选轻纺家电板块估值处于历史低位，基本面一季度改善、二季度进一步反弹。
2. 核心关注三类标的：
   • 估值低位错杀且有成长性的标的；
   • 下半年消费修复带动的高端消费标的；
   • 高股息稳健配置标的。

各领域标的分析 （一）品牌服饰

• 比音： 高端复苏第一顺位标的，2024年布局户外品类带动收入快速增长，渠道优化（线上发力），二季度龙头流水受环境影响时其景气度仍高，全年增长强劲；2023年净利润9.1亿，多品牌投放曾承压，2025年低库存计提后今年有望释放规模效应，未来2-3年增速约20%，业绩或达7-10亿，当前估值低位，目标市值150亿，2026年提升分红比例，现任/前任总经理2-5月增持，管理层信心足。
• 李宁： 4-5月为流水相对低点，去年同期限价低，下半年折扣基数骤降，6月起价格端有望增长叠加量增；2025年12月-2026年2月冬奥会营销带动新品增长，5月启动冷店建设，6月起新品/门店提供增长增益；持续加大头部体育明星、赛事合作，短期提振品牌与收入，远期利于出海；海外若达1000家门店、单店300-400万，有望增40亿收入、数亿利润，当前市值400多亿、账面现金200亿，估值被低估，6月基本面弹性大。

（二）家纺与户外

• 波司登： 前期3月指引回调后股价低位，26财年极寒、泡芙K.J系列增量近20亿，占营收约11%，户外为核心增长引擎，雪中飞高增长，26财年OEM受高基数承压，中长期供应链稳健，27-28年OEM有望恢复；当前股息率近7%，2026年6月将披露年报发布新指引，建议关注。
• 富安娜： 一季度营收增14%、业绩增15%，去库存推进确立复苏，加盟渠道增超50%；2026年营收有望增16%至近30亿，毛利率随线上提升，销售费用率高基数下业绩弹性足，预计2026年净利润4.1亿（增22%），2027年或达5亿；线上深睡枕等大单品增长，4月增速超行业，股息率超5%，股价呈恢复趋势。
• 三夫户外： 小而美公司，月度流水高速增长；管理精细化（三大副总分别负责电商、供应链、团购、线下），产品端聚焦高端，2025年推出多款低定价SKU获客，2026年将推出战术户外、女性产品线，客群扩容；2025年12月董事长增持后门店建设加速，2026年预计新开15家门店（至少10家直营店），集中6-10月开出，单店月销100万以上；一季度净利润超3000万（超市场预期），预计2026年净利润1亿，旗下品牌X净利率超13%，预计贡献7000万利润，当前估值23-24倍，下半年户外旺季估值有望修复，目标市值36亿以上（空间50%）。

（三）美妆与个护

• 毛戈平： 高端国货美妆稀缺标的，受益高端护肤趋势，彩妆与护肤矩阵完善，线上持续放量，预计3年复合增速30%，目标市值400亿；2026年618抖音首日GMV982万、同价位第二、彩妆第五，天猫与李佳琦合作直播增速双位数，Q1增速超全年指引；5月中下旬家族成员耗资近4000万港元增持，回应减持担忧，无短期减持计划，安全边际高；线下会员复购率36.5%，护肤板块2025年增速31%、毛利率87.3%，收入占比37%，双渠道优质，2026年PE18倍，估值低位错配。
• 若羽臣： 短期催化为618业绩，增长依赖自有品牌线上爆发，尤其是抖音渠道，2026年4月旗下站家、翡翠抖音GMV分别增127%、209%，全年营收增80%、利润近4亿有支撑；站家卡位高端洗护，均价超100元，规模超10亿，新品香水油首日销4000万，占比从16%升至22%；翡翠主打高端抗衰，2025年毛利率86.96%，GMV2.8亿，复购率25%，2026年4月同比增109%，利润率目标5%；2026年3月5后度过业绩艰难期，收购百年高端护肤品牌奥罗纳素切入新赛道，2026年有望止损，目标市值120亿（空间30%），当前PE20倍。

（四）其他

• 巨子生物： 前期被错杀，估值低位，4月发布的超速棒（胶原棒后续10亿大单品）销售强劲，渠道自播占比高，2026年目标GMV1-2亿，Q2线上GMV或达8000万；2026年胶原棒恢复原价，与李佳琦等合作，Q2线上GMV有望近5亿，上半年可复美线上GMV或达19亿（同比增约5%）；医美产品2026年贡献1亿收入；下半年超速棒持续放量，胶原棒中低速增长，医美助力，全年营收增约10%；当前PE14-15倍，处于历史低位，安全边际高，目标市值400亿。

风险与关注

1. 消费复苏不及预期，影响相关标的业绩释放；
2. 行业竞争加剧，对品牌服饰、美妆个护等标的的市占率、毛利率造成压力；
3. 海外业务拓展不及预期，影响李宁等标的的长期空间；
4. 新品牌、新品类表现不及预期，影响三夫户外、若羽臣等标的的增长。