乳制品行业深度报告：原奶周期：拐点、传导与弹性

原奶价格自2021年10月高点回落已超四年，累计跌幅约30%，但7月中旬以来奶价同比提前转正，拐点提前到来。报告基于全产业链视角，重点解答了原奶拐点提前到来的原因、上下游传导为何冷热分化、全产业链弹性如何分布三个核心问题。

需求端，C端液奶基本盘逐步企稳，疫情后五年乳制品产量复合增速维持正增，且中国26H1乳制品产量同比+5.8%、加速改善；B端深加工需求景气且国产替代提速，预计26-27年国内外奶价差延续，替代进程不会逆转；同时，龙头乳企转向全量收购并给予价格激励，收奶中枢上移进一步助推奶价。

供给端，存栏稳步去化，单产提升对冲了存栏降幅，产量去化节奏明显慢于存栏。短期单产提升对冲存栏去化，生鲜乳产量仍有增长，但牛群结构推演显示，27年起成母牛存栏预计加速下降，供给收缩至少延续至28年。

奶价展望，预计奶价分三层次上行：先修复至3.2-3.3元/kg的盈亏平衡线，再向3.5元/kg附近的正常盈利水平靠拢。若28年去化加速兑现或将进一步打开上行弹性。

上游牧场，现金、盈利相继改善，公允价值放大弹性。在成本下行主导下，24年以来龙头牧场剔除公允价值损失后利润逐年增厚，自由现金流转正、有息负债自高点回落，已进入报表自我修复通道。未来三因素共振改善，我们测算奶价每上涨0.1元/公斤，优然/现代（并表圣牧后）盈利至少可增厚10/5-10亿元。

下游乳企，传导强度两大开关，乳企报表冷热分化。同样的奶价上行映射至下游乳企，报表表现却因两大因素而分化：一是经营端的奶源实质自给率，二是财务端的会计准则。预计原奶反转周期中报表直接弹性为优然>现代>蒙牛>天润>君乐宝>新乳业>伊利>妙可，而份额收回、减值收窄等经营性改善贡献额外增量（伊利、妙可及新乳业将主要受益于该维度）。

投资建议，周期上行确立，板块性推荐乳业，建议沿三条主线配置：一是原奶反转弹性主线，首推蒙牛，关注牧场龙头优然、现代；二是板块性改善主线，稳健高股息推荐伊利，高成长推荐新乳业；三是深加工成长主线，关注妙可。